投资要点：
　　美元计价下，中国2025年8月出口同比+4.4%，低于万得一致预测的+5.9%，前值为+7.2%；进口7月同比+1.3%，高于万得一致预测的+3.3%，前值为+4.1%；贸易顺差1023.3亿美元，较去年同期增长107.8亿美元。
　　8月出口增速回落的拆解：高基数影响和关税扰动加大。拆分来看，8月出口同比较前值下行2.8 pct中，约有1.6 pct源自于去年高基数影响，约有1.1 pct源自于本期环比动能走弱影响。如我们上期点评中所言，7月外需数据已显现出环比低季节性、消费品出口转弱等关税扰动信号，叠加8月新“对等关税”的综合税率抬升影响，后续关税扰动存在加大可能。而对本期外需而言，这一信号进一步强化，具体而言：
　　1)对美出口继续快速下行。8月中国对美出口环比大幅弱于季节性，同比降幅也走阔至30%以上。尽管美国8月标普制造业PMI指数重回扩张区间，但最新公布的非农数据显示美国经济降温趋势明显。后续来看，美国进口需求前置、新关税加码和经济下行压力加大，中国对美出口压力仍存，预计将继续对总出口形成较大拖累。
　　2)转口需求进一步走弱。8月7日新“对等关税”对转口封锁进一步趋严，叠加上半年“抢转口”导致需求前置，本期对拉美经济体、加拿大等重要转口经济体的出口增速快速回落（转口相关研究详参《20250205：从价值链看美国关税影响》）。我们先前判断中国对非美经济体的出口将逐步回归至经济体自身需求因素，本期对中国非美欧的出口环比开始收敛至季节性中枢，预计这一趋势将延续。
　　3)企业以价换量压力明显。量价拆分来看，8月出口单价（美元计价）同比降幅有所回升，但如果考虑近期人民币汇率升值影响，这一价格改善幅度相对有限。综合来看，当前国内贸易商品仍面临较强的以价换量压力，对价格修复和盈利改善形成制约。
　　尽管关税扰动加大，但外需结构性机会仍突出：
　　1)商品端而言，电子链需求仍是中国外需的核心拉动。8月中国集成电路出口增速进一步上行，同比扩张至30%以上高速增长。同时从韩国、越南等主要电子贸易经济体表现来看，本期其相关电子链条出口均延续扩张势头。综合而言，全球新一轮技术革命催化下，电子业投资仍在持续推进之中，电子链条需求也有望维持韧性。
　　2)经济体端而言，关注欧洲需求修复和新兴市场“再工业化”机会。二季度以来，欧盟对华需求逐步回暖，本期需求进一步回升。结合欧元区二季度经济增速超预期，制造业PMI持续回升和相关成员国财政扩张举措，欧洲需求修复有望延续。细致拆分来看，近期欧盟对中国的需求改善主要受新能源车链条，工程机械、发电机等顺周期资本品和电脑、家电等消费电子拉动。新兴经济体方面，中国对东盟、非洲、印度出口仍维持高速增长，其需求则主要集中于集成电路、手机电脑、化工和工程机械等资本品。
　　8月进口端呈现的信号同上期基本一致，具体而言：
　　1)中国内地的购金需求仍在提升。本期中国内地从中国香港的进口同比由前值175%进一步激增至245.5%。而根据我们拆分了2025年上半年和2024年11月进口同样激增时期，中国内地从中国香港进口增长的需求拉动，其主要集中在贵金属品类。中国内地从中国香港的进口品类中，约有近八成集中在贵金属商品。
　　2)内需消费相关品类进口仍疲软。拆解来看，本期进口下行主要受能源、农产品和机电品拖累。具体品类方面，与内需消费更为相关的计算机设备、汽车、显示器、美妆用品等进口需求仍在下行，结合近期经济数据表现，内需动能修复仍待观察。
　　外需虽有回落但仍维持相对韧性，关注““以价换量”压力下的“反内卷”扩可可能。尽管本期出口增速超预期下行，但一大部分原因来自于基数影响。后续来看，美国经济下行压力加大、出口需求前置和新“对等关税”扰动下，出口或面临一定下行压力。但全球电子投资周期、欧洲需求修复和新兴市场“再工业化”需求，有望为中国外需提供了有力韧性，全年出口有望实现增长3.0%左右增长，好于年初市场预期水平。对内而言，当前内需动能出现波动，同时外需下行压力有所显现、企业“以价换量”压力明显，政策对冲诉求开始抬升，关注后续“反内卷”行业的扩可可能，以及需求端的增量政策配合可能。
　　风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；