投资要点：
　　2025年8月规模以上工业增加值单月同比5.2%，低于万得一致预测的5.8%；社会消费品零售总额单月同比3.4%，低于万得一致预测的3.8%；1-8月全国固定资产投资累计同比0.5%，低于万得一致预测的1.3%。我们认为：
　　总览：内外需共振回落影响下，经济动能延续放缓。内需方面，“两新”需求退坡带动社零消费下滑，“反内卷”等多因素影响下投资降幅扩大。外需方面，受需求前置和关税扰动加大拖累，出口增速同步下行。根据模型测算，8月实际GDP同比增速或在4.5%左右，较7月估算的4.8%、二季度5.2%的同比增长均有一定回落。
　　生产：需求侧疲软带动供给侧调整，产业升级仍是核心主线。受商品零售消费、制造业投资需求和出口交货值逐步走弱影响，8月中国工业增加值同比延续较快下行。结构端来看，产业升级需求仍是核心主线。本期高技术产业生产增速持平前值，制造业继续围绕高端化、智能化、绿色化三大方向继续高速扩张。受益于新产业发展和政策重心切换，服务业生产维持相对韧性，信息服务业、文旅消费业保持领先增长。
　　消费：“两新”板块需求延续退坡，动能切换有所提速。8月商品零售增速继续下行，家电家具、通讯设备、文化办公用品等“两新”板块需求景气度延续回落，体育文娱、金银珠宝等升级类商品需求逆势上涨。基本面持续波动之下，8月季调失业率出现较快上行。结合近年政策窗口观察和近期基本面持续走弱现实，政策呵护诉求在抬升。后续来看，随着政策重心向服务端倾斜，消费动能由商品端向服务端切换的迹象逐步凸显。近期一揽子促服务消费政策落地之下，8月餐饮消费持续改善，文旅出行类消费较快增长，全社会服务零售表现继续好于商品。此外，8月服务业PMI和服务业新订单指数均出现较快改善，上述表现均指向消费动能切换开始提速。
　　地产：供需两端延续下行，等待增量政策优化显效。我们上期点评指出，地产持续波动之下企稳基础在转弱，增量优化政策的落地诉求在加大。而在8月中下旬，上海、深圳等多个城市陆续出台了新一轮的地产优化政策。考虑增量政策仍需时间显效，8月地产供需两端同比降幅仍在走阔。但边际上，地产部门的两个积极信号仍在延续，一是房价降幅延续收窄，房企融资来源改善；二是待售面积继续下行，去库存稳步推进。整体而言，地产部门仍处于下行调整阶段，促进房地产止跌回稳还需基本面和政策双重呵护。
　　投资：短期需求或阶段性承压，无形资产将带来支撑。如我们前期所言，投资收益下降、关税压力、新旧动能切换、“反内卷”催化等投资扰动因素仍会持续存在，预计短期投资需求将继续承压。而本期投资总需求继续较快下行，地产、基建、制造业单月投资降幅走阔，电力、交运设备、食品加工等前期投资高增行业的景气度也出现一定回落。但考虑全球新一轮投资趋势变化，大模型算法、数据要素等无形资产投资诉求在激增，中国总投资需求和资本形成或比当前固定资产投资数据或显现得更加积极一些。结合当前供需环境和全国统一大市场建设，继续关注政策端对投资结构和总需求的呵护可能。
　　政策呵护诉求开始抬升，资产重估更在于长期经济逻辑而非短期波动。从去年经验来看，政策端存在“经济下行→社会就业压力上升→政策总量对冲增加”的时滞关系。而当前环境下，近期基本面持续波动之下，经济环境已到达第二阶段，总量型政策的呵护诉求在逐步抬升。结合外部环境变化，我们有望看到货币政策进一步宽松的空间在打开。对于资本市场而言，权益市场韧性或与当前弱基本面现实形成矛盾，但究其本质，短期经济波动围绕中枢起伏，其并非资本市场的核心矛盾。而如我们今年持续强调的，2025年中国经济的主线在于长期逻辑变化而非短期经济高低波动，长期压制中国经济与权益资产表现的周期性因素已经接近尾声，而结构性因素的底层逻辑已经出现改变（详参《2025.03.27——2025中国叙事：敢教日月换新天》）。2025年将成为中国宏观叙事的转折年，对应资产重估三条路径：1）科技创新的结构性突破持续，打开生产力边界；2）经济寻底成功与增量市：内需提振与宏观尾部风险解除；3）告别“里根大循环”，美元信用减弱，人民币资产重估，当前该判断仍在持续落地。
　　风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；2）国内外经济政策不确定性。