中國自動駕駛– SoC晶片：國產替代與內生需求增長
　　在任何ADAS（高級駕駛輔助系統）中，系統的「大腦」通常稱為自動駕駛SoC（系統單晶片）。這是一種集成電路，負責協調自駕車的複雜計算與硬件協作。根據Frost & Sullivan的數據，2023年全球汽車SoC市場規模達人民幣579億元，預計到2028年將增長至人民幣2,053億元，複合年增長率（CAGR）為29%。目前，在中國銷售的配備ADAS的車輛多數處於L2+級別。雖然已有若干全自動（L5）測試項目，但現行法規尚未放寬。然而，隨著測試結果與行駛數據累積，預計容許高于L2級別的法規將很快可行。
　　在高階自動駕駛SoC市場，海外製造商仍處於主導地位，而國產晶片的市佔率僅約20%。按市場份額計算，前五大公司分別為NVIDIA（43%）、Tesla（25%）、華為（10%）、地平線（10%）和Mobileye（6%）。其中，中國品牌中地平線在低端市場領先，佔比約43%。
　　地平線（9660 HK，港幣10.45元，市值1,450億港元）提供完整的ADAS解決方案。公司已與全球超過40家汽車製造商達成量產合作，發布車型超過200款，出貨量突破1,000萬顆。主要客戶包括理想汽車L系列、比亞迪和蔚來Firefly。展望未來，公司已於2025年上半年獲得兩家日本車企的海外訂單，其地平線超級駕駛（HSD）解決方案預計於下半年為Robotaxi公司提供技術支持。
　　2025年上半年，地平線收入同比增長68%至人民幣15.7億元，其中產品解決方案收入同比增長250%，佔總收入比例從去年同期的不足24%提升至近一半。然而，由於產品解決方案的毛利率較低（45.6%），儘管授權業務毛利率維持於89.7%的高水平，整體毛利率仍下降至63.1%。此外，研發費用增加約人民幣9億元，導致2025年上半年經營虧損擴大至人民幣15.9億元（去年同期為人民幣11.1億元），淨虧損達人民幣52.3億元。
　　黑芝麻（2533 HK，港幣19.13元，市值122億港元）供應車規級智能汽車SoC及晶片解決方案。公司具備獨立開發核心IP的能力，掌握全流程晶片設計技術，並擁有大規模量產能力。其主要聚焦中低端市場：「華山」系列晶片適用於ADAS，而「武當」系列為跨域計算晶片。目前，其在中國智能駕駛晶片市場的整體市佔率達3.8%。黑芝麻已與超過40家汽車製造商建立量產合作，覆蓋30餘款車型，預計2025年出貨量將突破200萬顆，關鍵客戶包括比亞迪、吉利和東風。
　　2025年上半年，公司總收入為人民幣2.53億元，同比增長40%，毛利率為24.8%。按收入結構劃分，自動駕駛產品與解決方案佔總收入的93.7%，毛利率為20.9%。然而，儘管銷售及管理費用降低，但因研發開支龐大，2025年上半年經營虧損僅收窄人民幣6,900萬元至人民幣7.71億元。
　　我們的觀點：我們認為自動駕駛正接近拐點，對SoC的需求將進入長期增長階段。儘管如理想汽車、小鵬和蔚來等車企正在自主研發晶片，但考慮到資金與人力資源的高要求，研發投入門檻較高。自研SoC可能導致生產成本上升，進而限制定價靈活性。因此，我們相信獨立晶片製造商將保持競爭力。我們更看好地平線，因其具備技術壁壘且與眾多車企建立穩固合作關係。該股目前交易於32倍2025年預測企業價值收入比（EV/Revenue）。（研究部）