本报告导读：
　　债市回调后把握信用票息配置机会，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高。
　　投资要点：
　　截至2025年9月11日，信用债市场（包含金融债）存量债券规模为44.65万亿元，其中城投债约15.48万亿元，非违约产业债（包含地产债）13.99万亿元，金融债15.18万亿元。我们通过梳理各板块估值收益率在2.3%及以上的债券资产，分析目前高估值信用值分布特征，寻找现阶段信用票息增厚路径。
　　城投债：票息资产挖掘空间仍较大。存量城投债规模约15.48万亿元，其中公募城投债约8.14万亿元，占比53%。估值在2.3%以上的存量城投债规模为4.42万亿元（公募债1.69万亿元），占城投总规模的28.54%。下沉到省级/地级市层面，我们筛选2.3%以上公募城投债规模百亿以上的地区，且近一月换手率10%以上，得到地区以及久期分布情况。结合存量挖掘空间和流动性表现，从票息策略角度，1年以内我们推荐关注西安、青岛、潍坊、昆明等区域；1-3年，可关注重庆、西安、郑州、青岛、潍坊、淄博、株洲、昆明等区域；3-5年关注青岛、湖北省级、广西省级、淄博、苏州、乌鲁木齐、威海、长沙、嘉兴、赣州、常德、南通、济宁等区域；5年以上，关注青岛、湖北省级、陕西省级、广州、南昌等区域。
　　金融债：关注银行次级债和保险永续债。存量金融债规模约15.18万亿元，估值在2.3%以上的存量金融债规模为1.68万亿元，占总规模的11%。进一步分期限看，剩余期限在3年以内的估值2.3%以上的规模约为1141.81亿元，剩余期限在3-5年的估值2.3%以上的规模约为4322.69亿元。结合存量挖掘空间和流动性表现，从票息策略角度，银行次级债和保险永续债板块可重点关注。
　　产业债：公用事业、交运板块可试多久期。存量非违约产业债规模约13.99万亿元，估值在2.3%以上的存量产业债规模为2.85万亿元，占总规模的20.36%。交通运输、公用事业、非银金融、综合、房地产和建筑装饰行业存量债规模均在万亿以上，其中房地产和非银金融行业平均估值收益率水平较高。流动性角度来看，存量2000亿规模以上行业中，近一月商贸零售、交通运输、煤炭、公用事业等行业交易活跃度相对更优。
　　信用择券：聚焦回调后中短端票息价值。从市场回调后的配置窗口来看，前期债市调整已使部分信用债收益率回落至更具吸引力的区间，尤其是中短端（3年以内）品种的票息收益与风险性价比显著提升，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高。从长端品种的配置约束来看，虽然目前收益率接近年内高点，但5年以上信用债当前仍面临“成交低迷、流动性偏弱、扰动因素集中”的三重压力，市场情绪偏谨慎，交易机会不强，可等待流动性改善信号、政策预期明确后逐步参与配置。我们同时考虑债券存量规模、收益率和近期流动性表现，选取了部分剩余期限1-3年/3-5年且估值大于2.3%的信用个券，供投资人择券参考。
　　风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。