投资要点：
　　低毛利项目结算逐渐进入尾声，2025年H1毛利率有见底企稳迹象。重点房企毛利率从2019年开始下滑，2025年上半年开始企稳。毛利率数据相较2024年提升0.4pct至14.2%。究其下滑原因主要来自拿地价格过高，对市场价格下行预判不足。当市场销售规模下行叠加房企融资受限背景下，房企被迫降价去库存，确认资产减值顺势等。但随着近年来土地供给更为合理（例如部分地方政府逐步取消土地拍卖中的“竞配建”“竞自持”等附加条件），房企拿地测算更为谨慎以及资产减计逐步到位，部分龙头房企项目利润水平边际改善明显。伴随低毛利项目结算逐渐进入尾声，重点房企毛利率在2025年上半年出现企稳小幅回升。
　　持续缩表，但降幅开始收窄。2025年上半年，36家重点房企资产扩张持续净减少3308亿元，相较2024年同期降幅开始收窄。数据源于负债扩张净减少2792亿元和权益扩张净减少355亿元。重点房企资产扩张从2024年上半年减少4055亿元收窄至2025年上半年减少3308亿元，其中：1）2025年上半年负债扩张净减少2792亿元（2024年同期为净减少3751亿元）。数据延续自2021年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势，但是降幅开始收窄；2）2025年上半年权益扩张继续净减少355亿元，同比下滑8%；3)净利润继2024年首次出现亏损1056亿元后，2025年上半年继续亏损161亿元。
　　利润亏损加大，包袱继续出清。2025年H1重点房企净利润继续显著亏损，净利率扣除投资收益和公允价值变动后同比下滑2.4pct到-2.9%，归母净利润同比下滑3.0pct至-3.5%。主要原因是：1）市场下行房价调整，高价地被动去化。房企自2018年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，到2025年计提幅度持续扩大；2）联合营项目利润率下滑且项目结算变缓，造成2025年上半年对联营企业和合营企业投资收益继2022年大幅下滑后同比继续下降61%；3）由于此前项目拿地权益比处于低位，少数股东对利润侵蚀迹象仍在。
　　回款缩降，库存盘活突围。一方面，2025年房地产行业销售虽然继续下行，但降幅明显收窄，表内和表外回款降幅分别收窄23pct、13pct;另一方面，房企降杠杆速度也大幅趋缓，重点房企资产负债率（扣除预收账款和合同负债）近3年维持在69%左右。但由于销售回款和所有者权益下滑，净负债率被动抬升；此外，重点房企在公开市场拿地端决策依然谨慎，房企表内土储加速下滑，但通过合作开发等方式，表外土储逆势增长，以减轻资金和负债压力，并积极探索多元化拿地途径。整体而言，房企通过加快竣工结算和控制拿地规模，成功提升存货周转率，进入库存加速盘活的阶段。
　　风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。