本报告导读：
　　25H1安踏集团收入增长14.3%，剔除Amer Sports上市一次性利得后归母净利同比增长14.5%。上半年主品牌线上增长好于线下，因零售环境承压下调全年指引。FILA品牌维持此前指引。其他品牌保持高速增长，上调全年指引。
　　投资要点：
　　投资建议：我们认为面对当下极具挑战的零售环境，安踏集团在各业务线持续寻找运营突破点，多品牌矩阵优势持续体现，展望2025年下半年和2026全年仍有望打通多个盈利能力提升路径。考虑到当下零售环境压力显现，狼爪品牌仍处投入期，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027净利润为131.8/148.3/164.5亿元，给予2025年PE估值区间20X，按照1港元=0.92人民币元汇率换算，对应目标价102.1港元/股，维持“增持”评级。
　　事件：25H1公司收入385.4亿元，同比增长14.3%；毛利率63.4%，同比下降0.7pct；经调整归母净利66.0亿元，同比增长7.1%，剔除Amer Sports上市一次性利得后归母净利同比增长14.5%。
　　主品牌线上领增，持续探索新业态模式。25H1主品牌收入169.5亿元，同比增长5.4%，DTC/电商/批发渠道收入同比分别+5.3%/+10.1%/-10.6%。毛利率54.9%，同比下降1.7pct，主因线上折扣加深且收入占比提升。经营利润率23.3%，同比增长1.5pct，但剔除政府补助后同比下降0.5pct。因7-8月零售环境承压，公司宣布下调全年流水指引至增长中单。主品牌新业态持续优化单店模型，我们预计安踏新业态合计收入占安踏主品牌收入中单位数以上。
　　FILA品牌表现显韧劲。25H1 FILA收入141.8亿元，同比增长8.6%；毛利率68.0%，同比下降2.2pct；经营利润率27.7%，同比下降0.9pct。新任CEO上任以后清理老旧库存同时强化品牌网球和高尔夫心智，维持全年流水增长中单、经营利润率25%指引。
　　其他品牌保持高速增长，上调全年指引。25H1其他品牌收入74.1亿元，同比增长61.1%；毛利率73.9%，同比增长1.2pct；经营利润率33.2%，同比增长3.3pct。迪桑特与可隆增长主要由店效驱动，店效分别达到270/200+万元。公司上调其他品牌流水指引至增长40%+。
　　Amer Sports上调全年指引预计增厚公司利润。25H1 Amer Sports为安踏集团贡献4.3亿元净利润，Amer Sports中报宣布上调全年净利润指引至4.3-4.6亿美元，预计增厚安踏集团净利润约12-13亿元。
　　风险提示。零售环境疲软，新品牌整合不达预期，拓店进程放缓等。