核心观点
　　差异化的多品牌矩阵保障公司在复杂多变的零售环境下仍实现较快的收入增长。上半年国内可选消费仍相对疲弱，但公司在庞大的规模基数上仍实现了14.3%的收入增长，其中安踏品牌、Fila品牌和其他品牌营收同比分别增长5.4%、8.6%和61.1%，Fila品牌和其他品牌的增速均超出年初市场的预计。安踏主品牌批发业务有所承压，但电商的较快增长仍推动了整体品牌的稳健成长。
　　中报经营利润率优于市场之前的估计。上半年在公司持续加大品牌、渠道、研发和海外市场投入的情况下，公司整体经营利润率同比仍上升0.6个百分点。我们判断主要是公司不断推行精细化运营、优化配置资源的投入以及高利润率水平的其他品牌占比提升、还有政府补助同比增加所致。
　　安踏和Fila作为公司的两大基本盘，未来有望保持中单或略高的稳健增长。立足“大众定位+品牌向上”的策略，安踏品牌近年积极布局新业态、品牌创新和海外市场，已经取得良好进展。Fila在新管理团队带领之下也在重新进行品牌策略的梳理，强化其在高尔夫和网球等领域的品牌心智，同时提升内部组织效率。我们预计这两大基本盘在各自300亿左右的体量下未来仍有望保持中单或略高的增长。
　　以迪桑特和可隆为主的其他品牌预计未来仍将保持快速增长，将成为拉动公司增长的重要动力。站在户外运动的风口，迪桑特和可隆两大品牌通过“打磨产品+节制开店+高单店”的发展策略，已经在高端户外圈层建立了自己的良好口碑。中报显示这两大品牌新开店都很少，销售的高增大部分来自于同店增长。我们预计未来3年公司其他品牌收入有望保持30%以上的复合增速，成为拉动公司增长的重要动力。
　　公司是国内为数不多真正多品牌、国际化和坚持长期主义的全球运动服饰龙头，我们坚定看好其中长期发展。我们对于公司今年新收购的狼爪品牌未来的整合抱有积极的期待，也相信公司的全球化投资并购之路并不会止步于前。
　　盈利预测与投资建议
　　根据中报，我们小幅调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为4.80、5.54和6.21元（原预测为4.82、5.54和6.24元），参考可比公司，给予2025年26倍PE估值，对应目标价135.86港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费终端复苏缓慢、运动服饰行业潮流变化及竞争加剧等