2025上半年公司收入与核心利润均双位数增长，维持出色的股东回报。2025年上半年，公司收入同比增长14.3%至385.4亿元，不包括由Amer Sports上市事项利得，归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元。因毛利率相对较低的电商业务及鞋类产品贡献增加，整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%；但凭借有效的费用管控和政府补贴的增加，整体经营溢利率同比提升0.6个百分点至26.3%。营运资金方面，受收购JACKWOLFSKIN业务等影响，平均存货周转日数增加22天至136天，但应收及应付贸易账款周转天数保持稳定。期内经营活动现金流入净额达109.3亿元，净现金为315.4亿元，财务状况稳健。公司宣派中期股息每股港币137分，派息率达50.2%。去年下半年股份回购计划公布以来，截止2025年6月底已回购注销近20亿港元股份。
　　安踏主品牌增长稳健，FILA表现坚韧，其他品牌高速增长。2025年上半年，安踏/FILA/所有其他品牌收入分别为169.5亿元/ 141.8亿元/ 74.1亿元，同比增长5.4%/8.6%/61.1%；经营溢利率分别同比+1.5/-0.9/+3.3个百分点至23.3%/27.7%/33.2%。分品牌看：1）安踏品牌通过精细化运营提升了盈利能力，并积极推进全球化战略；2）FILA品牌在专业运动领域表现突出，网球、高尔夫等品类增长强劲，利润率下降主要源于对产品功能与质量的战略性投入；3）DESCENTE和KOLONSPORT等其他品牌表现亮眼，成为集团重要增长引擎；4）集团于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACKWOLFSKIN的收购，进一步完善了户外品牌矩阵；5）与韩国时尚集团MUSINSA共同成立投资合资公司，探索运动与时尚、新零售的融合，学习运营经验。
　　管理层公司的发展保持信心。管理层在业绩会更新2025年指引，安踏品牌流水增长中单位数、FILA品牌增长中单位数、其他品牌增长超过40%，另外Amer Sports联营公司的利润贡献也有望继续快速增长。
　　风险提示：宏观经济疲软；品牌恶性事件；行业竞争加剧；系统性风险。
　　投资建议：看好集团整体持续好于行业的成长潜力。2025年以来消费行业仍存压力，安踏集团凭借出色的运营能力进行品牌矩阵和全球化布局，有望持续增强竞争力。基于收购品牌的并入与未来发展的前景，我们维持2025-2026年盈利预测，小幅上调2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元（原为134.8/154.6/170.0亿元），可比口径的利润增长分别为13.0%/14.6%/12.3%。我们上调合理估值至119-124港元（原为113-118港元），对应2025PE23-24X，维持“优于大市”评级。