公司下调安踏品牌全年流水指引符合市场预期：管理层表示安踏与Fila两大品牌7-8月（截至目前）的零售流水表现面临较大的压力（趋势弱于2Q25），但最近一周有向好的趋势。我们预计7-8月安踏品牌与Fila整体流水都录得低单位数的同比增长。尽管如此，管理层表示零售折扣同比加深幅度依然可控。考虑到安踏品牌1H25流水增速低于时序进度以及3Q25以来较弱的流水趋势，管理层将安踏品牌2025全年流水增速从原本的高单位数下调至中单位数。由于安踏业绩会在李宁之后，我们认为市场基本对安踏7-8月较弱的零售流水趋势以及管理层下调安踏品牌流水指引有所预期，因此不会对股价带来太大的负面影响。管理层维持对Fila品牌2025全年中单位数流水增长的指引，并将其他品牌流水增速的指引从超30%上调至超40%。
　　持续优化和升级渠道，为品牌注入新的活力：面对行业存量竞争，公司未来的门店数不会有大幅的增长，但会持续通过门店的升级改造来提升店效，并抢占市场份额。拿安踏品牌举例，公司不断尝试新的店型来提升品牌力，吸引线下消费者。截至目前，安踏冠军店已达到100家的规模，店效达50万元以上（传统安踏门店店效为30万元左右）。超级安踏仍在打磨中，改造后的门店店效有望达到翻倍，未来门店数有望大幅提升。SV店上半年新开十几家，目前全国总数达到62家。这些新店型不仅大幅提升了原有门店的店效，还提升了安踏品牌的调性，为品牌注入了新的活力。同店的提升也将带来经营杠杆，为安踏品牌长期经营利润率的提升打开了空间。
　　持续深化多品牌战略，积蓄长期增长动力：其他品牌（主要是Descente和Kolon）1H25收入同比增长61%，收入贡献提升至19%（1H24为14%），是公司1H25收入增长的主要驱动力。这再次体现了公司强大的多品牌运营能力。考虑到其他品牌的D2C属性以及较高的折扣水平，我们认为其他品牌未来两年若能保持较高的收入增速，则将进一步带动公司整体经营利润率的提升。公司1H25收购了狼爪，并在6月完成并表。公司为狼爪制定了为期3-5年的品牌复兴计划。虽然狼爪的亏损短期可能拖累公司整体盈利水平，但基于公司丰富的国际品牌运营经验，我们有信心在不久的将来看到狼爪为公司带来正向的盈利贡献。公司今天（8月27日）又宣布与韩国时尚平台企业Musinsa成立合资公司（安踏持有40%股权），标志着公司进一步将业务拓展至时尚领域。
　　1H25业绩高质量增长：剔除Amer上市带来的一次性收益，安踏1H25归母净利润同比增长14.5%至人民币70.3亿元，符合市场预期。1H25收入同比增长14.3%，基本与流水增长相符。1H25经营性现金流同比大幅增长28.5%。安踏品牌毛利率同比下降1.7ppt，主要是由于电商占比加大。经营利润率同比大幅上升1.5ppt，主要受益于政府补贴的增加。扣除政府补贴的帮助，安踏品牌1H25经营利润率同比小幅下跌0.5ppt，跌幅小于毛利率。Fila毛利率同比下降2.2ppt，主要是由于零售折扣的加深，经营利润率同比下降0.9ppt。我们预计剔除去年同期的库存减值冲回，Fila 1H25经营利润率同比基本持平，意味着费用率的大幅下降。其他品牌（包括Descente和Kolon）的经营利润率在收入大幅增长所带来的经营杠杆的帮助下同比大幅扩张3.3ppt。我们认为公司1H25的业绩表现体现了公司运营效率的持续提升。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。