事件：
　　公司发布2025年中报。2025H1营业收入同比增长14.3%至385.4亿元，剔除Amer Sports上市事项权益摊薄所致的利得，归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元。
　　点评：
　　安踏主品牌增速偏缓。2025H1安踏主品牌营业收入同比增长5.4%至169.5亿元，在波动的消费环境中增速有所放缓。分渠道看，DTC渠道收入同增5.3%至94.1亿元，电商渠道收入同增10.1%至61.3亿元，传统批发及其他渠道收入同降10.6%至14.1亿元。DTC渠道表现稳健，电商渠道增速保持领先于线下渠道，批发渠道受终端门店调整等影响而承压。截至报告期末，安踏成人门店较年初增加52家至7187家，安踏儿童减少62家至2722家。
　　FILA品牌稳健表现。FILA品牌收入同增8.6%至141.8亿元。专业运动领域新品表现优异，网球、高尔夫及户外系列产品增速领先。截至报告期末，FILA大货门店较年初增加2家至1266家，FILA儿童持平为590家，FILAFusion减少8家至198家，仍以单店优化为主。
　　其他品牌持续高增长。其他品牌上半年收入同增61.1%至74.1亿元，持续驱动集团营收增长。Descente门店较年初增加15家至241家，KolonSport门店增加8家至199家。在门店数量稳健增长的情况下，店效快速提升驱动高质量增长。
　　盈利能力相对保持稳定。2025H1毛利率同降0.7pct至63.4%，安踏/FILA/其他品牌毛利率分别同比-1.7pct/-2.2pct/+1.2pct至54.9%/68%/73.9%。费用端，广告及宣传开支比率同降0.9pct至6.6%，员工成本比率同增0.2pct至15.7%。综合使得不含联营公司损益归母净利率同降1.2pct至17.1%。公司中期派息每股1.37港币，派息比率50%。
　　投资建议：安踏及FILA品牌在波动的消费环境下表现稳健，户外品牌持续高增长。我们预计公司2025—2027年实现营业收入同比增长12.2%/9.3%/9%至794.3/868.5/945.8亿元；归母净利润同比-14.3%/+11.5%/+10.5%至133.6/149/164.7亿元，对应估值20/18/16倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等