公司发布2025年中报，营收、利润均保持双位数增长，表现超预期。25年上半年公司收入同比增长14.3%至385.4亿元，经营利润同比增长17%至101.3亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5%（剔除24H1 Amer Sports上市带来的一次性利得），超市场预期。若同时剔除Amer上市的一次性收益和分占联营公司损益，则经调整归母净利润同比增长7.1%至65.97亿元。公司拟派发中期股息1.37港元/股，派息比率50.2%。
　　分品牌看，安踏主品牌保持稳健增长，经营利润率提升。25年上半年安踏品牌营收169.5亿元，同比增长5.4%，占总营收约44.0%，线上增长10%，毛利率同比下降1.7pct至54.9%，主要是加大了部分专业心智品类的成本投入，以及低毛利率的线上增长更快。经营溢利率同比上升1.5pct至23.3%，通过精细化运营及优化配置资源投入导致运营效率提升。
　　Fila品牌趋势向好，收入高单位数增长。25年上半年品牌收入141.8亿元，同比增长8.6%，线上增长双位数。毛利率为68.0%，同比下降2.2pct，主要因线上折扣加深以及线上占比提升，线下正价店折扣持平。经营利润率为27.7%，同比下降0.9pct。
　　其他品牌延续强劲势头，店效提升驱动增长。上半年其他品牌营收74.12亿元（包含迪桑特、科隆、Maia Active以及狼爪），同比增长61.1%，毛利率73.9%，同比提升1.2pct，经营利润率同比提升3.3ct至33.2%，展现高盈利能力。迪桑特上半年同店增长30%，店效270万，科隆月店效200万，店效持续提升驱动品牌高质量增长。
　　分渠道看，线下门店数量小幅变动，线上占比持续提升。上半年电商收入增长18%，占比34.8%，相比24H1的33.8%继续提升。线下店数量小幅波动，截至25年6月底，安踏成人装门店7187家，比年初净增52家，安踏儿童2722家，比年初净减少62家。FILA大货1266家，比年初净增2家，FILAFusion 198家，比年初净减8家，FILAKids 590家门店，数量持平。迪桑特241家门店，比年初净增15家，科隆199家，比年初净增8家。
　　费用管控得当，净利润率表现稳定。公司毛利率同比下降0.7pct至63.4%，销售费用率同比下降0.5pct至34.4%，主要得益于广告营销费用的节省，管理费用率同比略升0.2pct至6.1%。经营利润率26.3%，同比提升0.6pct，归母净利润率18.2%，同比下降4.7pct，可比口径下持平（剔除24H1 Amer Sports上市带来的一次性利得）。
　　经营质量稳健，账面现金充裕。存货周转天数136天，同比增加22天，剔除狼爪并表后仅上升18天，全渠道库销比5倍左右。应收周转天数52天，应收贸易款项周转天数19天，同比均持平。经营活动产生现金流净额109亿元，同比增加29%。自由现金流75.48亿，同比持平。现金及存款555.8亿，剔除负债后净现金315亿元，资金充裕。
　　投资成立“MUSINSA中国”，探索大时尚产业与体育产业融合。安踏及MUSINSA分別持有合资公司40%及60%的权益，未来有望推出兼具运动功能性与时尚设计的潮流单品，满足年轻消费者对运动与时尚的双重追求，拓展品牌消费群体与市场空间。
　　展望下半年，三季度以来销售波动，公司调整全年指引。7-8月以来伴随客流及消费需求走弱，公司终端也显现压力，因此安踏品牌全年指引从高单位数增长调整到中单位数，FILA维持中单位数指引，迪桑特和科隆势头强劲，从30%以上调整到40%以上。
　　公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA聚焦高端时尚，业务调整高效，重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力。考虑到公司6月开始狼爪并表，将增厚公司收入，但狼爪目前尚有亏损，因此对利润略有拖累，而上半年业绩超预期对全年利润达成为正向拉动，因此在两项因素作用下，我们基本维持了净利润预测、上调收入预测，预计25-27年净利润分别为134.1/147.0/160.1亿元，对应PE为19/18/16倍，24年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除为119.3亿元，同口径下25年利润增速为12%，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端销售恢复低于预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期。