2Q25业绩超预期：2Q25公司收入同比增长38%至53亿美元，高于市场预期5.0%；调整后EBITDA同比增长85%至8.3亿美元，高于市场预期5.0%；调整后EBITDA率同比提升4.0pp至15.8%。
　　电商业务保持强劲势头：公司电商业务二季度继续实现高速增长，GMV同比增长27.8%，高于市场预期4.1%；调整后EBITDA率为6.0%，优于我们预期。巴西市场的竞争对手降低了免运费门槛，但由于公司产品在物流成本上具备优势且商品定价具备强竞争力，公司业务未受到明显影响，持续保持着市场领导地位，单量快速增长，并且保持盈利。考虑到巨大的市场潜力，公司表示将继续优先考虑增长，预计电商业务的增长势头将延续至第三季度，全年电商业务或将好于公司先前指引20%的GMV增速。
　　数字金融业务贷款组合多元化：公司二季度贷款本金规模同比增长94%，不良贷款率环比下降至1.0%，在高速增长的同时保持着良好的风险管控。马来西亚成为继印尼和泰国后第三个贷款规模破10亿美元的市场，贷款组合市场进一步分散。考虑到非Shopee场景的渗透保持着快速增长，我们预计整体贷款规模增速将高于电商GMV增速。
　　游戏业务全年指引上调：游戏业务保持强劲，2Q流水同比增长23%，其中付费用户数增长18%，ARPPU增长5%。Free Fire维持超1亿的日活用户，新地图以及与《鱿鱼游戏》和《火影忍者》的IP合作得到玩家积极反馈。考虑到Free Fire的强劲表现，公司上调游戏业务全年指引，预计2025年预订量将同比增长30%以上。
　　维持“买入”评级，上调目标价至200美元：由于公司各业务线均处于强劲增长趋势，我们上调FY25E/FY26E收入预测至217亿/255亿美元，上调目标价至200美元，对应FY26E 26x EV/EBITDA。考虑到公司所在市场巨大的市场机会，维持“买入”评级。
　　投资风险：电商竞争加剧；游戏业务下滑；数字金融业务增长不及预期；行业监管变化。