2Q25预计延续强劲表现：我们预计2Q25公司收入同比增长32%至50亿美元，各业务线均保持强劲增长；得益于电商业务的盈利，预计2Q25公司整体调整后EBITDA同比增长71%，调整后EBITDA率同比提升3.5pp至15.3%。
　　电商预计维持高增长，佣金率稳步提升：由于公司在物流和营销方面的投入增加，我们预计公司二季度电商GMV继续保持快速增长，将同比增长23%。在一季度季节性高基数影响下，我们预计二季度调整后EBITDA率环比下降至5.5%。公司近期提高了部分地区的佣金率水平，行业其他参与者的佣金率也有所跟进，我们认为这体现了公司的市场领导地位和定价能力，同时也意味着行业竞争趋于理性，在业务扩张的同时也将平衡盈利增长。随着公司广告变现率的提升，以及物流营销等成本的持续优化，预计电商盈利扩张将持续成为公司整体利润的重要驱动。
　　Free Fire保持强劲，关注新游表现：根据SensorTower数据，Free Fire持续保持在全球手游下载榜前列。我们预计2Q25游戏流水同比增长18%，主要由Free Fire、Arena of Valor、Call of Duty等游戏的优秀表现所驱动。而在一季度的高基数影响下（季节性+火影IP联动），预计2Q流水环比将有所下降。新游戏方面，Delta Force于4月在部分地区上线，维持着较高的活跃度；公司自研开放世界冒险游戏Free City已在阿根廷和菲律宾上线，未来表现值得关注。
　　维持“买入”评级，上调目标价至185美元：公司各业务线均处于良好增长轨道，看好公司的市场领先地位及市场渗透率提升机会，上调目标价至185美元，对应2026E 25xEV/EBITDA，维持“买入”评级。
　　投资风险：电商竞争加剧，利润扩张不及预期；游戏业务下滑；数字金融业务增长不及预期。