2Q业务表现优于预期：公司2Q25收入为4.41亿美元，优于先前指引的4.15-4.25亿美元，主要得益于Create业务表现优于预期；调整后EBITDA为0.90亿美元，优于先前指引的0.70-0.75亿美元，调整后EBITDA率环比提升1.2pp至20.5%。公司3Q25收入指引为4.40-4.50亿美元，同比基本持平；调整后EBITDA指引为0.90-0.95亿美元，对应调整后EBITDA率21%，符合市场预期。
　　订阅业务保持稳健：公司2Q25 Create业务收入同比增长2%，订阅业务收入继续实现双位数增长，若仅考虑战略组合，收入同比增长16%，主要得益于约1,200万美元的定期许可证销售以及订阅收入的增长。Unity 6采用率继续增长，下载量环比提升50%，下一代Unity 6.2计划在今年内发布。今年二季度，公司与腾讯、Scopely等公司建立了长期合作伙伴关系，有望拓展订阅以外的商业机会。公司指引3Q订阅业务收入环比略微下降，主要是考虑到2Q有大客户订单影响，战略组合收入预计同比将有高个位数的增长。
　　广告业务或将迎来拐点：2Q25 Grow业务收入同比下降4%，环比增长1%，其中Unity Ads表现强劲，但被其他广告产品的下滑所抵消。Unity Vector取得不错表现，推动Unity Ads收入环比增长15%，收入占比达到Grow业务的49%，预计未来占比将不断提升。对于业务之间的蚕食效应，公司表示不会有太大影响，估计比例小于10%。公司指引3QGrow业务收入环比中个位数增长，预计Unity Ads环比增长10%以上，其余广告产品在3Q保持稳定。随着Vector引入Unity引擎差异化的消费者行为数据以及拓展至其他广告产品，可能将成为业绩提升的重要催化剂。
　　维持“买入”评级，上调目标价至37美元：我们上调公司FY25E/FY26E收入至17.82亿/19.21亿美元及调整后EBITDA率至22%/24%，上调目标价至37美元，对应FY26E 35x EV/EBITDA。随着公司加强与行业头部游戏厂商的合作关系，我们认为公司引擎业务的领先地位有望持续得到巩固，Unity 6的迁移将逐步推动ARPU提升；Vector表现取得初步验证，后续优化值得期待，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业增长放缓；产品表现不及预期；竞争激烈。