投资要点
　　25Q2公司实现经营利润3.04亿美元，同比增长14%，超预期
　　业绩方面，25Q2公司实现营业收入27.87亿美元（yoy+4%），实现经营利润3.04亿美元（yoy+14%），受累美团等投资亏损影响，实现归母净利润2.15亿美元（yoy+1%）。收入增长主要源于：新开店及同店回正拉动，其中同店为近6个季度以来首次回正。经营利润增长快于收入主要源于：餐厅层面利润率同比显著提升及管理费用率同比持续改善，其中肯德基餐厅层面利润率同比改善0.7pcts，管理费用率同比改善0.3pcts。股东回报方面，因2025H1只完成约5亿美元股东回报，25H2至26年预计将实行股东回报约25亿美元，对应当前市值的股东回报率约15%，及年化（含回购）股息率约10%。
　　门店模型同比持续优化，25H2必胜客门店利润率仍有优化空间
　　门店层面，25Q2肯德基/必胜客分别实现餐厅层面利润率16.9%/13.3%，同比分别提升0.7/0.1pcts，延续25Q1同比改善趋势。食品及包装物占餐厅收入比重部分同比改善0.5pcts，我们预计主要源于肯德基促销活动趋于理性化。薪金与雇员福利占餐厅收入比重部分同比提升0.9pcts，我们预计源于外卖骑手成本的增加。物业租金及其他占餐厅收入比重部分同比改善1.1pcts，我们预计源于新店型投资总额降低，折旧相关费用减少。展望25H2，结合品牌发展阶段，我们预计肯德基餐厅层面利润率同比稳定、必胜客同比仍将略有提升；考虑到规模效应下，总部管理费用率有望持续优化，25H2经营利润率同比将有所提升。
　　以扩店带动业绩增长，将继续加快加盟店扩张步伐
　　同店维度，25Q2肯德基/必胜客同店增速分别为+1%/+2%，为近6个季度以来首次回正；客单价同比变动分别为+1%/-13%，肯德基客单价已显著企稳，必胜客以价换量策略得当，当前已恢复正向同店增速。展望25H2，结合宏观环境，叠加外卖平台大战催化当前订单小型化，我们预计25Q3单季度客单价可能略有压力但订单量有望持续增长，由此带动25H2整体同店增速维持持平及以上水平。
　　开店维度，25H1肯德基/必胜客完成净开店约600/140家，我们预计净开店较少主要源于必胜客品牌关店错期。结合公司维持全年净开1600-1800家门店指引，我们预计25H2将加速净开店。此外，公司公告下调2025年资本开支1亿美元至6-7亿美元，我们认为，伴随公司单店投入减少及新开店中加盟比例持续提升，后续年度资本开支有望进一步削减，并由此持续累积自由现金流，从而更从容地完成2027年及之后的股东回报。
　　盈利预测与估值
　　百胜中国为国内西式快餐龙头，品牌力、产品力、数字化和供应链共筑壁垒。我们预计百胜中国2025-2027年整体营收分别实现11889/12725/13625百万美元，同比+5%/+7%/+7%；归母净利润分别实现940/1021/1092百万美元，同比+3%/+9%/+7%，对应PE分别为18x/16x/15x。结合股东回馈可观，行业龙头溢价，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济失速、食品安全、扩店不达预期等