百胜中国公布2Q25及上半年业绩：2Q25收入27.87亿美元/yoy+4%/不计及外币换算影响yoy+4%，1H25收入57.68亿美元/yoy+2%。Q2经营利润3.04亿美元/不计及外币换算影响yoy+14%，超VA一致预期（2.92亿美元），对应经营利润率10.9%/yoy+1pct，再度彰显龙头韧性。1H经营利润7.03亿美元/yoy+10%/不计及外币换算影响yoy+11%。Q2归母净利润2.15亿美元/yoy+1%，归母净利率7.7%/yoy-0.2%。Q2每股派息0.24美元，维持25年净新开1600-1800家门店目标及25-26年股东回报指引，提前完成净新开店加盟占比目标。受益于外卖平台补贴带来的单量提升，我们预计公司2H同店有望保持稳健增长，叠加店型持续迭代，租金、折摊等成本结构优化，我们对2H盈利能力小幅提升保持相对乐观。维持“买入”评级。
　　Q2同店转增，成本结构持续优化
　　2Q25公司同店销售额同比+1%，实现转正，肯德基SSSG+1%（同店交易量yoy持平/平均客单价38元yoy+1%），必胜客SSSG+2%（同店交易量yoy+17%/平均客单价76元yoy-13%，符合大众化定价策略）。Q2公司食材/人力/物业租金及其他经营开支占公司餐厅收入比31.0%/27.2%/25.6%，yoy-0.5/+0.9/-1.1pct，受益于食材成本/物业租金及其他经营开支减少Q2公司餐厅利润率16.1%/同比+0.6pct；肯德基/必胜客餐厅利润率分别达16.9%/13.3%，yoy+0.7/0.1pct。同店靓丽增长、Red Eye/Fresh Eye降本增效计划有序推进，带动公司Q2录得经营利润3.04亿美元/yoy+14%，对应经营利润率10.9%/yoy+1pct。
　　净新开加盟门店占比达成目标，新店型积极迭代优化CAPEX
　　截至2025.6.30，公司门店达16,978家，对应季内净新开336家（其中加盟店89家/占比26%）。分品牌看，1H25末肯德基门店12,238家/季内净新开295家（其中加盟占比40%），必胜客门店3,864家/季内净新开95家（其中加盟占比22%）。我们估计1H25肯德基/必胜客净新开加盟店占比分别达41%/26%，达成公司此前目标（肯德基40-50%/必胜客20-30%）。小店占比提升、单平米资本开支优化下肯德基/必胜客单店CAPEX优化至140万/110-120万。1H25肯悦咖啡扩展至1,300家，拓宽早餐咖啡和下午茶时段；WOW门店单店CAPEX优化至65-85万元，新开非转店15家。
　　预计加盟点占比继续提升，指引全年经营利润率温和上涨
　　据公司公告及业绩会，公司维持全年净新开店1,600-1,800家的指引，调增肯悦咖啡全年开店指引从1500家上调至1,700家。受益于单店CAPEX下降，公司调降全年资本开支指引至6-7亿元（原指引7-8亿）。1H25净新开加盟店占比达成预期，公司预计将在既定目标范围内逐步提高净新增门店中的加盟占比。考虑2H同比基数有所抬升，预计2H利润率增幅环比或有回归，2025年肯德基/必胜客餐厅利润率及核心经营利润率同比温和增长。公司维持25-26年30亿股东回报指引，随CAPEX下降，我们预计25年起自由现金流或有所提升。
　　目标价444.80港币/56.66美元；维持“买入”
　　考虑加盟和小店占比变动以及2Q产生的1500万美元投资损失，我们略微调整25-27年收入和归母净利润，略下调25-27年EPS2.8%/1.5%/0.3%至2.58/3.05/3.26美元（已考虑回购影响）。参考25年可比iFind和彭博一致预期22xPE，给予22x 25年PE，目标价444.80港币/56.66美元（前值452.25港币/58.30美元，对应22x 25年PE，维持平价不变）。
　　风险提示：拓店稀释同店收入；拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。