百胜中国公布1Q25业绩：1Q25收入29.81亿美元/yoy+1%，不计外币换算影响yoy+2%；经营利润3.99亿美元/yoy+7%，不计外币换算影响yoy+8%；核心经营利润4.05亿美元/yoy+8%。1Q25归母净利润2.92亿美元/yoy+2%，归母净利率9.8%/yoy+0.1pct。季内公司同店销售额突破关键里程碑（同比由负转为持平），叠加经营效率提升，餐厅利润率实现同比良好增长。1Q25发放季度股息0.24美元/股/yoy+50%，维持25年开店目标（净新开1600-1800家）与25-26股东回报计划指引（合计30亿美元）。加盟新店占比提升、小店比例增多对收入端增速产生一定影响，但伴随同店回暖、成本结构优化，我们依然看好利润率的上行趋势。维持“买入”评级。
　　1Q25同店明显修复，同店交易量连续九个季度增长；利润率提升靓丽
　　1Q25公司系统销售额yoy+2%，净新增门店对系统销售额的贡献为4%，同店销售实现24年来首个季度较去年同期的100%恢复。分品牌看，1Q25肯德基同店同比持平（交易量yoy+4%；客均价42元/yoy-4%）；必胜客同店同比持平（交易量yoy+17%；客均价78元/yoy-14%，持续巩固大众化定价策略）。1Q25公司直营门店原材料成本/人力成本/租金及其他成本31.2%/25.7%/24.6%，同比分别-0.9/+0.3/-0.4pct。1Q25肯德基/必胜客餐厅利润率分别达19.8%/14.4%，yoy+0.5/+1.9pct，主因原材料价格利好、经营精简。经营利润3.99亿美元/yoy+7%，经营利润率13.4%/yoy+0.8pct。
　　拓店步伐有条不紊，提高肯悦咖啡开店指引
　　截至1Q25末公司共有门店16,642家，其中肯德基/必胜客11943家/3769家。季内净新开门店247家（加盟占比25%），其中肯德基净新增295家/加盟占比41%，必胜客净新增45家/加盟占比33%，净新增门店中加盟店占比不断提升，期内关店283家/同比+140家，主因季节性暂时闭店，对门店经营时长调控更加灵活精准，一定程度影响收入增速。新店型方面，肯悦咖啡持续迭代菜单、引入茶饮系列，于1Q25内达成1000店里程碑，季内杯量及销售收入同比均有约20%增长，管理层展望25年底达1500家，高于此前1300家预期。必胜客WOW店型持续迭代，丰富入门价位菜单，单店CAPEX降至近标准店一半水平（约65万），具备下沉市场拓店潜力。
　　目标价452.25港币/58.30美元；维持“买入”
　　考虑加盟和小店占比变动，我们略微调整25-27年收入，预计25-27年EPS为2.65/3.10/3.27美元（前值：2.66/3.06/3.26美元，考虑回购）。参考25年可比Wind和彭博预期22xPE，给予22x 25年PE，目标价452.25港币/58.30美元（前值434.83港币/55.85美元，对应21x 25年PE，平价）。
　　风险提示：拓店稀释同店收入；拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。