核心观点
　　2025Q2经营利润同增14.3%。2025Q2，公司收入27.87亿美元/+4.0%；经营利润3.04亿美元/+14.3%，经营利润率10.9%/+1.0pct；归母净利润2.15亿美元/+1.4%，其中归母净利润增速低于经营利润增速，主要系公司期内投资亏损约1800万美元影响（预计主要是美团股价波动影响），而去年同期为盈利800万美元。EPS为0.58美元，同比+5.5%。
　　分品牌看，2025Q2肯德基收入20.96亿美元/+4.1%；经营利润2.92亿美元/+10.6%，经营利润率14.0%/+0.9pct；必胜客收入5.54亿美元/+2.6%；经营利润4600万美元/+15.0%，经营利润率8.3%/+0.9pct。分渠道看，外卖收入同比高增22%，环比大幅提速，占比达45%/+7.0pct。
　　同店收入同比增速自2024年首度回正。2025Q2，系统销售额同增4%，其中肯德基/必胜客分别同比5%/3%；同店销售同比+1%，自2024年以来首度增速回正。分品牌看，肯德基同店销售同比+1%，其中交易量连续10个季度实现正增长，客单价同比+1%，主要系高单价的外卖占比提升；必胜客同店销售同比+2%，必胜客执行高性价比产品策略客单价同比继续走低，交易量恢复良好同增17%。
　　2025Q2门店净增336家，加盟占比持续提升。2025Q2，公司门店新增/净增557/336家，公司维持2025年全年净增1600-1800家门店计划不变，预计下半年门店净增节奏会有所提速。分结构看，二季度净增门店中，肯德基/必胜客加盟占比分别为40%/22%，加盟占比持续提升。
　　运营效率持续提升。2025Q2，人工/食材/租金分别同比+0.9/-0.5/-1.1pct，其中外卖收入占比提升致外卖人工成本上升；期内公司餐厅利润率16.2%/+0.7pct；管理费用率为4.7%，同比-0.3pct。
　　肯悦咖啡门店突破1300家，股东回报计划稳步推进。公司肯悦咖啡门店数已经突破1300家。2025年上半年，公司合计向股东回馈5.36亿美元（3.56亿股票回购+1.8亿现金股息），预计2025年股东回馈至少12亿美元。
　　风险提示：消费力下行、下沉效果不佳、品牌孵化慢于预期、行业竞争加剧。
　　投资建议：考虑到投资收益的边际拖累，我们下调2025-2027年归母净利润预测至9.46/9.93/10.65亿美元（调整幅度-3.3%/-4.9%/-4.0%），兼顾股份回购，EPS为2.67/2.95/3.30美元，对应PE估值17.7/16.0/14.3x。运营效率持续改善下经营利润维持稳健增长（预计24-27年经营利润CAGR为7.8%），后续外卖&产品创新驱动下同店改善有望延续，且扩张计划依旧稳健，稳步推进的股东回报也贡献额外看点，维持公司“优于大市”评级。