事件：百胜中国25年二季度总收入同比增长4%至28亿美元，系统销售额同比增长4%，经营利润同比增长14%至3.04亿美元，归母净利润同比增长1%至2.15亿美元，经营利润增长超市场预期。我们维持25/26/27年归母净利润为9.4/10.2/10.5亿美元。对应每EPS收益为20.1/21.6/22.2港元。维持“买入”评级，维持目标价476.9港元，较当前股价有36%的上涨空间。
　　报告摘要
　　外卖带动业绩改善。25年二季度公司总收入同比增长4%至28亿美元，系统销售额同比增长4%，总门店数量达到1.69万家，同比增长10.1%。同店收入同比增长1%，自去年以来首次增速转正。经营利润同比增长14%至3.04亿美元，经营利润率10.9%，同比提升1pct。归母净利润同比增长1%至2.15亿美元，低于经营利润增长，主要是投资亏损1800万美元。经营利润提升主要受益于由同店增长带来的各项费用率的下降，以及内部效率的提升。此外二季度开始的外卖平台补贴大战也为公司带来额外的业绩增长，二季度外卖收入同比增长22%，收入占比达到45%，环比一季度的占比提升3pct。二季度原材料占比下降0.7pct，人工占比增加0.7pct，租金及其他占比下降1.2pct。上半年收入43.4亿，同比增长2%，归母净利润5.1亿，同比增长1%。
　　肯德基同店增长1%。肯德基第二季度总收入同比增长4.1%至20.9亿美元，系统销售额同比增长5%，经营利润同比增长11%至2.92亿美元，创第二季度新高。同店收入同比增长1%，同店交易量持平。客单价同比增长1%，主要由于外卖占比的提升。二季度餐厅利润率为16.9%，同比增长70pct，主要得益于有利的原材料价格和营运方面的精简，部分被因外卖占比提升而增加的骑手成本、高性价比产品的增加以及工资成本的上涨所抵销。肯德基二季度净新增门店295家，其中加盟店净新增119家，占比40%。截至2025年6月，门店总数达12,238家，同比增长12%。我们认为肯德基的表现依然非常优秀，门店稳步扩张，经营效率也在不断提升。外卖大战下，公司坚持不“buy sales”，平衡好收入增长和盈利的关系，实现了利润的超预期增长。肯悦咖啡的门店模式会继续扩张，截止6月已经达到1300家，提前完成此前的全年计划。
　　必胜客利润率持续提升，经营情况好转。必胜客二季度系统销售额同比增长3%。同店收入同比增长2%。同店交易量同比增长17%，连续第十个季度实现增长。客单价同比下降13%，主要因为公司提供了更具性价比的产品。二季度净新增门店95家，其中加盟店净新增21家，占比22%。截至2025年6月，门店总数达3,864家，同比增长10.3%。二季度外卖销售同比增长15%，约占必胜客公司餐厅收入的43%。二季度经营利润同比增长16%至4,600万美元，创第二季度新高。经营利润率为8.3%，同比增长90pct，创第二季度新高。WOW门店数量已经超过200家，将会继续将传统门店转型为WOW门店。
　　维持开店计划，下调资本开支计划。公司维持全年1600-1800家门店的开店指引，上半年净开店583家。全年资本开支预期6-7亿美元，较此前下降，主要是单店开支有所减少。第二季度管理费用1.31亿美元，费用率4.7%，同比减少0.3pct。
　　我们认为百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，公司抗风险能力强。考虑公司近期的业绩表现，我们维持25/26/27年归母净利润为9.4/10.2/10.5亿美元。对应每EPS收益为20.1/21.6/22.2港元。维持“买入”评级，维持目标价476.9港元，较当前股价有36%的上涨空间。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。