事件：25Q2公司实现营收28亿美元，同比+4%（或+4%，不计外币换算影响）；实现经调整净利润2.15亿美元，同比+1%（或+1%，不计外币换算影响）；实现核心经营利润率10.9%，同比+1.0pcts。
　　同店销售额同比增长，下半年开店节奏加快。门店经营方面，25Q2系统销售额同比+4%（KFC/必胜客分别同比+5%/+3%），25Q2同店销售额同比+1%（KFC/必胜客分别同比+1%/+2%），自24Q1以来首次实现正增长，且同店交易量连续第10个季度增长。其中25Q2KFC客单价/交易量分别同比+1%/持平，客单价提升主要系高客单价的外卖收入占比提升（25Q2外卖销售额同比+25%，占KFC餐厅收入的45%）。25Q2必胜客客单价/交易量分别同比-13%/+17%，客单价同比下降较多主要系提供更具性价比产品，符合公司策略；交易量同比提升较多主要系新菜单及营销活动受到消费者欢迎。由于小单订单增加，外卖和堂食的平均客单价均继续呈下降趋势，公司目标25H2同店销售额与去年同期基本持平。
　　开店方面，25Q2净增336家门店（KFC/必胜客分别净增295/95家）；期末餐厅总数16978家（KFC/必胜客分别为12238/3864家）。公司维持25年净新增1600-1800家店的指引（下半年开店节奏将加快），其中25年KFC和必胜客净新增门店中加盟店占比将分别达到40%-50%和20%-30%，提前达成先前目标。另外，由于KFC和必胜客单店资本支出分别从150万元/120万元，下降至140万元/110-120万元，故公司下调25年整体资本支出至6-7亿美元（原先为7-8亿美元）。
　　经营效率提升，25Q2餐厅利润率同比改善。25Q2食品及包装物占餐厅收入比例为31.0%，同比-0.5pcts，受益于食材成本价格的下降和“红眼计划”的实施。25Q2薪金及雇员福利占餐厅收入比例为27.2%，同比+0.9pcts，主要系配送业务增长导致骑手成本占比提升；非骑手成本稳定，部分抵销工资同比低个位数上涨的影响。25Q2租金及其他成本占餐厅收入比例为25.7%，同比-1.0pcts。综合来看，25Q2餐厅利润率16.1%，同比+0.6pcts（KFC/必胜客分别为16.9%/13.3%，分别同比+0.7/+0.1pcts）。展望25H2，公司期望KFC餐厅利润率保持稳定，必胜客受运营精简的积极影响，25H2利润率有望同比略有提升。
　　公司继续上调肯悦咖啡全年开店指引，WOW店取得新进展。25Q2公司共开设了约300家肯悦咖啡，全国总数达到1300+家；肯悦咖啡等新品类销售额增速显著高于公司整体。考虑到上半年进展超预期，公司将肯悦咖啡25年底门店数量目标从1500家进一步上调至1700家，未来将继续丰富产品，提升对肯德基的业绩贡献。必胜客WOW门店进展显著：转型后盈利能力大幅改善，已在10多个新城市开设新店，单店资本支出65万-85万元。该模式通过精简运营、降低入门价格，扩大了目标市场，有效助力必胜客进入低线城市。必胜客目前仅在900+个城市运营，较肯德基少约1500个城市，低线城市潜力同样显著。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前需求仍较疲软，行业竞争仍较激烈，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至9.40/10.02/10.74亿美元（分别下调2%/3%/3%），折合2025-2027年EPS分别为2.55/2.71/2.91美元。当前股价对应2025-2027年PE分别为19x/17x/16x，公司为西式快餐龙头企业，具备较强的数字化和供应链能力，两大核心品牌在渠道下沉方面仍具备一定增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，食品安全风险，汇率波动风险。