2Q25整体流水表现优异；
　　安踏品牌流水增速逐季改善可期，下半年业绩有望继续超预期；
　　维持盈利预测与买入评级，维持111.60港元的目标价，对应20倍2026年P/E。
　　2Q25整体流水表现优异：安踏体育发布2Q25经营数据，1）公司整体流水同比低双位数增长，但各品牌存在分化，安踏/FILA品牌分别低/中单位数增长、其他品牌流水同比增长50-55%。2）安踏品牌：大货/儿童均实现低单位数增长，线下/线上折扣均小幅加深至~7/5折，库销比~5倍，库存结构健康。3）FILA品牌：大货同比改善至高单位数增长，儿童与潮牌在高基数下放缓至中单位数增长。折扣同比加深1-2ppts，库销比改善至5倍。4）迪桑特同比增长~50%、KOLON同比增长超80%，二者折扣~9折；MAIA延续1Q25良好趋势，流水同比增长超30%。受益于四大概念店落地，MAIA线下增速优于线上，店效同比中双位数增长。
　　安踏品牌流水增速逐季改善可期，下半年业绩有望继续超预期：安踏品牌2Q25启动灯塔店计划，将DTC门店在发售商品、会员培训、社群运动补贴，以及零售空间升级等方面的成功经验输出至加盟商，并继续“关小开大”变革渠道。虽短期拖累流水，但有助于后续加速发展。安踏差异化门店形象与产品组货策略同样行之有效，截止1H25冠军/超级安踏/SV作品集门店分别已达~100/ 70/ 60家，且店效优异，下半年有望贡献更多增量。此外，安踏跟随“传统平台内容化与兴趣电商平台化”趋势，整合传统电商和兴趣电商部门，用一盘货统筹管理以改善运营效率，我们对安踏下半年线上流水增速的改善同样抱有信心。考虑FILA当前趋势良好且下半年基数效应环比改善，迪桑特与KOLON也从北到南区实现了更平衡的发展，我们认为公司下半年业绩存在继续超预期的可能。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持111.60港元目标价，对应20倍2026年P/E：我们预计2025-2027年营收分别同比增长10.1%/ 9.3%/ 8.1%至780.0/ 852.2/921.4亿元；归母净利润分别同比-13.7%/ +9.4%/ +8.2%至134.6/ 147.2/159.3亿元。安踏2H25业绩有望继续超预期，前期收购的狼爪虽处于亏损状态，但安踏运营能力的可复制性已被多次验证。我们认为公司合理的PE范围处于15-20倍，当前估值不高，我们继续给予安踏体育20倍2026年P/E，较目前股价仍有21%上升空间。风险提示：安踏与FILA品牌变革效果不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行