25Q2安踏及FILA流水分别+低单/ +中单，其他品牌超预期高增：
　　（1）安踏品牌营运健康。公司推进渠道灯塔店及电商渠道整合计划。25Q2、25H1安踏牌流水分别+低单/ +中单，Q2大货及儿童+低单。季末库销比保持5倍健康水平，折扣稳定，线上折扣加深1-2pp，线下稳定73折。安踏牌2Q流水环比放缓，主因：i)线下与核心加盟商推进灯塔店计划以调整门店，为增长夯实基础——25H1改造门店约数十家，涉及旧店改扩店等动作，年内调整体量或达到几百家，调整将延续至26-27年。ii)电商渠道整合。管理层表示，电商部门自6月任命了新负责人，打通传统平台与兴趣电商团队，推动统一商品规划体系。618期间，公司电商主动管控折扣，未盲目冲量。
　　（2）FILA品牌折扣及库销比稳定，深耕高尔夫及网球等心智品类，清理库存为明年新品铺路。25Q2、25H1 FILA流水分别同比+中单/ +高单，库销比5，符合预期。25Q2核心大货驱动增长，其中大货+高单位数，潮牌及儿童+中单。线下折扣稳定，线上同比加深1-2pp。
　　（3）其他品牌表现延续强劲，Q2、H1流水分别+50~55%/ +60~65%。其中，2Q迪桑特同比+40%以上（1H +近50%），2QKolon同比+70%以上（1H +80%），Maia Active 2Q及1H都增长超30%（H1超30%）。
　　全年展望积极，我们认为集团在波动环境下将保持稳健盈利能力：
　　管理层对全年目标具备信心——维持安踏牌、FILA、其他品牌流水分别同比增长高单、中单、30%以上的全年流水目标不变。我们预计集团毛利率有望稳定，原因是高端户外品牌如迪桑特、Kolon高增，对冲安踏及FILA线上增速高于线下的结构影响；25H1大型赛事相对少，新店型例如安踏冠军等表现较好，公司盈利能力有望保持稳健。
　　维持买入评级，维持目标价112.00港元：
　　预计公司2025E-2027E营收分别为782.5 / 867.4 / 960.8亿元，同比分别+10.5%/ +10.9%/ +10.8%，归母净利润为135.3 / 151.5 / 171.5亿元，同比-13.3%/ +12.0%/ +13.3%。现价对应25EPE为17.5倍。
　　风险提示：
　　终端消费环境波动，终端销售不及预期；
　　线下客流承压；
　　体育鞋服行业竞争加剧；
　　新品牌整合不及预期等。