核心观点
　　25Q2安踏主品牌流水增长低单位数、增速环比放缓，预估安踏大货、儿童均低单位数增长，主要系公司加大低线城市加盟店优化及线上公司控制折扣导致电商增速放缓，25Q2库销比约5个月，线下折扣同比持平、线上折扣小幅度加深。FILA品牌流水25Q2同比中单位数增长，Fila大货预估高单位数增长、Fusion和童装中单位数增长，25Q2线上折扣有所加深、整体渠道库销比约5个月。25Q2所有其他品牌合计流水增长50%-55%。展望25H2：公司维持2025年安踏品牌流水增长高单位数、FILA品牌增长中单位数、其他品牌增长30%+，7月以来流水表现较Q2有所好转、特别是安踏主品牌；线下加盟商门店优化调整将持续推进，安踏冠军/安踏作品集/超级安踏新业态门店布局将继续开拓。
　　事件
　　公司发布2025年第二季度营运表现报告：25Q2安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现低单位数正增长、中单位数正增长和50-55%的正增长。
　　公司发布2025年上半年营运表现报告：25H1安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现中单位数正增长、高单位数正增长和60-65%的正增长。
　　简评
　　安踏主品牌：25Q2流水增速放缓、运营保持健康，低线加盟渠道调整优化、线上电商负责人调整。25Q2安踏主品牌流水增长低单位数、H1流水同比增长中单位数，较Q1的高单位数有所放缓，预估安踏大货、儿童均是低单位数增长，儿童表现略好于大货。分渠道看，25Q1线上和线下表现相近，主要系公司加大低线城市加盟店优化以及线上公司控制折扣以维持品牌形象导致电商增速放缓。25Q2库销比保持在5个月左右，线下折扣同比基本持平、线上折扣有小幅度加深。25Q2公司加强线下加盟商渠道优化调整，并于6月任命新电商负责人，将兴趣电商以及货架电商团队打通，后续将推动一盘货以及商品管控。
　　FILA品牌：25Q2流水表现良好，营运能力稳健。FILA流水25Q2同比中单位数增长，25H1流水同比高单位数增长。其中25Q2Fila大货预估高单位数增长、Fusion中单位数增长、童装中单位数增长，主要系公司品牌调整措施生效。分渠道看，线上增长表现更优。25Q2整体渠道库销比为5个月左右，线下折扣稳定、线上折扣有所加深。
　　其他品牌：迪桑特和可隆维持高增，Maia表现优异。其他品牌25Q2流水增长50%-55%，其中可隆增速超70%、迪桑特预估增长超40%，迪桑特和可隆整体折扣保持在9折，门店店效、会员复购持续提升，产品线延展鞋类和女子系列。25Q2 Maia Active流水增长30%以上，门店店效中双位数增长，公司代言人带动会员数快速增长。
　　2025H2展望：1）流水方面，公司维持2025年安踏品牌流水增长高单位数、FILA品牌增长中单位数、其他品牌增长超过30%，7月以来公司整体表现较Q2有所好转、特别是安踏主品牌；2）业务经营方面，线下加盟商门店优化调整将持续推进，安踏冠军/安踏作品集/超级安踏新业态门店布局将继续开拓，预计安踏主品牌25H2流水增速有望较25H1提速；Fila品牌25H2有望延续上半年表现；3）业绩方面，预计利息收入或有所下降，主营业务中安踏和Fila品牌市场投入力度依然较大、预计经营利润率或略有下降，迪桑特&Kolon等品牌利润率有望继续上行，按照Amer Sports指引，预计25年对集团的利润贡献有望达到10亿元+（2024年接近2亿元）。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年营收784.4、848.8、911.0亿元，分别同比+10.7%、+8.2%、+7.3%；归母净利润分别为134.1、149.7、165.4亿元，同比-14.0%（剔除AMER一次性损益影响+12.3%）、+11.6%、+10.5%；对应最新P/E分别为17.7x、15.9x、14.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响AMER海外市场销售：Amer Sports海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer的销售表现。