本期投资提示：
　　海外教育：高教公司年报前瞻——办学投入拐点显现，经营效率提升可期
　　受制于学校规模扩张放缓，我们预计高教上市公司收入增速均总体放缓。同时学费成为推动公司收入增长的主要因素。由于学费提升幅度大，中教控股和希教国际控股的收入实现双位数增长。其他4家高教公司收入增速为个位数。由于办学质量提升的进度不一，高教公司盈利能力触底的时间点各不相同，利润增长出现分化。我们预计已经完成质量提升进度的宇华教育和希教国际控股利润增速超过双位数，而其他高教公司盈利或各位数增长或同比下降。我们预计质量提升将于2025年结束，高教公司盈利能力触底。未来受益学费提升和经营规模效应，盈利能力提升可期。
　　我们预计6家高教公司FY25财年收入平均增速为8.8%，较上年下降2.8个百分点，较5年平均（FY20-FY24）回落11.8个百分点。收入增速下行主要由于在校生人数增速的放缓。FY25高教公司校生平均增速为0.5%，较上年下降0.7个百分点，较5年平均（FY20-FY24）回落13个百分点。高教公司在校生人数增长驱动从内生增长+外延并购回归至内生增长驱动。学费仍维持扩张趋势，FY25高教公司学费平均增速为9.3%，同上年持平，较5年平均（FY20-FY24）提升1.2个百分点。自21年以来，高教公司增加办学投入，提升办学质量，为学费提升打下基础。
　　我们预计6家高教公司FY25财年毛利平均增速3.7%，较上年收窄1.1个百分点，较5年平均（FY20-FY24）回落14.4个百分点。平均毛利率43.6%，较上年收窄2.9个百分点，较5年平均（FY20-FY24）收窄7.5个百分点。毛利率已经连续5年收缩，主要是因为学校办学投入增加比如聘用更多的教师，投入更多的生均办学经费等。6家高教公司FY25财年平均教师人数增长2.9%，继续超越学生人数增长。教师人数增速较上年回落3.3个百分点，较5年平均（FY20-FY24）回落10.8个百分点。预示着近五年学校加大师资队伍建设的工作接近尾声。教师薪酬平均增长14.7%，较上年提升3.1个百分点，较5年平均（FY20-FY24）提升1.3个百分点。教师薪酬仍在提升，但是幅度逐渐趋缓过去5年平均水平，显示各学校聘请更高阶的人才加入其教师团队的趋势开始放缓，教师团队的整体素质已经先对较高，可以满足于职业教育高质量发展的要求。生师比同样下降至17.9，较上年降低0.7，较5年平均（FY20-FY24）收窄2.3。教学模式逐步小班化，精品化。
　　高教公司FY25财年平均销售费用率2.5%，同上年持平，较5年平均（FY20-FY24）回落0.2个百分点。销售费用率相对可控，主要得益于各高教公司多专注于本科教育，并无太多的招生费用。即使如希望教育，新高教等涉足较大比例的专科招生的上市公司，也因其学校口碑好，招生费用相对可控。平均管理费用率11.8%，较上年上升0.2个百分点，较5年平均（FY20-FY24）提升0.2个百分点。管理费用率可控，各学校逐步推进精益化管理。平均财务费用率3.7%，较上年下降0.7个百分点，较5年平均（FY20-FY24）下降1.2个百分点。
　　由于部分高校公司使用境外募集资金派息，并未从国内运营实体通过关联交易的形式，将学校经营收益转出境外用于分红。考虑到持续派息能力，我们关注高教公司的关联交易，尤其注重各公司的所得税率。因为除非公司计提所得税，否则税费产生均由关联交易的发生而导致。因此有效税率较高的公司，关联交易做实的程度更高。25财年6家公司平均税率为9.6%，同上年持平，较5年平均（FY20-FY24）上升0.3个百分点。上市公司所得税率缓慢提升，显示关联交易正在开展中，为今后稳定分红打下基础。
　　我们预计高教公司经营效益触底。随着职教改革持续深入，办学质量提升成行业主基调。经过五年间民办高校办学的持续投入，办学质量快速提升，关键指标如生师比，生均办学经费等均已达标或接近达标，我们预计未来一年高教公司的成本增长将保持和在校生人数增长同步。因为办学质量提升，学费持续增长将带动高教公司利润率重回扩张通道。同时由于民办高校商业模式天然倾向扩张规模以期获得更多收益，因此我们预计在办学质量提升并符合教育主管部门要求后，高教公司将重启规模扩张之路。因此我们预计未来收入增长将提速，带动规模效应的释放，进一步促进利润率扩张。我们同时预计伴随办学投入见顶，高教公司派息恢复也值得期待。
　　海外社服：在线旅游2Q25业绩前瞻
　　我们预计携程2Q25收入同比增长12-17%，其中住宿收入同比增长15-20%，交通收入同比增长7-12%，跟团游收入同比增长14-19%，商旅管理收入同比增长8-13%，其他收入同比增长20-25%，non-gaap经营利润率29%。我们预计同程旅行2Q25的收入同比增长7-12%，经调整净利润在原展望7-7.5亿的中高端，主要受益于持续的精细化运营。预计核心OTA收入在原展望同比增长10-15%的中端，其中住宿收入在原展望同比增长10-15%的高端，受益于国内间夜量增长中高单位数，ADR同比正增长，好于行业，因为三星及以上的酒店占比提升，变现率9.5-10%。预计交通收入在原展望同比增长7-12%的低端