投资要点：自2020年起至今，第一创业历史估值两度超越行业表现，固收特色和并购预期是催化公司估值实现阶段性跑赢证券行业的核心因素。1）2020年7月：公司完成42亿元的定增，重资产业务的业绩预期叠加公司并购预期促使公司估值大幅提升。2）2024年9月末：得益于股票市场行情以及债券市场走强，公司业绩增速较高，估值水平再次大幅跑赢行业。当前我们提示公司投资价值基于：①公司规模效应显著，固收、资管业务核心竞争力强；②公司受益于股东资源优势，投行业务具备增长潜力。
　　自2020年起至今，第一创业历史估值两度超越行业表现，固收特色和并购预期是催化公司估值实现阶段性跑赢行业的核心因素。1）2020年7月：公司完成了42亿元的定增，重资产业务的业绩预期叠加公司并购预期促使公司估值大幅提升。2）2024年9月末：得益于股票市场行情以及债券市场牛市，公司业绩增速较高，估值水平再次大幅跑赢行业。
　　当前公司在业务特色化经营方面优势显著，资产规模具备较大提升空间。1）公司以资管及自营业务见长且投行业务2024年取得明显进步，特色化经营优势明显。2）2024年公司业务规模效应明显，费用率下行，公司ROE与行业差距缩小。3）相较于公司较高的业绩增速及较强的规模效应，当前资产规模水平处于行业偏后，未来具备较大提升空间。
　　北京国管对公司赋能较强，管理层具备丰富的一线工作经验有利于推动公司战略落地。公司目前无控股股东、无实际控制人，2023年5月北京国管受让首创集团11.06%股权成为公司第一大股东。当前公司的核心决策层具备多元化背景，现任董事长为北京国管董事长兼任，北京国管对公司赋能较强。公司管理层主要通过外部选聘和公司自主培养，在各自专业条线均具备丰富的一线工作经验，有利于对公司战略的贯彻落实。公司固收+资管特色突出，投行业务具备增长潜力。1）固定收益业务：固收交易为公司业务特色，交易驱动转型、客需业务拓展提升业绩稳定性。2）资产管理业务：创金合信为主要展业平台，机制优势&科技赋能构筑核心竞争力。3）投行业务：股东赋能效果显著，发力北交所股债投行业务有望建立差异化优势。
　　投资分析意见：我们给予公司“中性”评级，预计2025年合理估值1.81XPB。第一创业资管、固收业务具备核心竞争力，股东赋能下公司投行业务具备增长潜力，核心业务稳健或将催化后续公司业绩增长。我们预计第一创业2025-2027年公司归母净利润分别为10.2/12.0/13.8亿元，同比+12.8%/+17.3%/+15.3%。我们以与公司规模相近的三家券商作为对标，考虑公司业务规模效应较强，未来ROE表现有望跑赢可比券商。基于2025年7月9日估值水平，以PB-ROE估值，给予第一创业10%的估值溢价，我们预计2025年合理估值为1.81XPB。首次覆盖我们给予第一创业“中性”评级。
　　风险提示：股票市场交投活跃度下滑、基金市场规模增长不及预期、债券市场大幅波动等。