投资要点：
　　公司发布FY25财年业绩，营收与净利润均创新高，表现略超预期。FY25财年集团实现收入259.0亿元，同比上升11.6%，归母净利润35.1亿元，同比上升14.3%，集团营收与净利润创同期历史新高，利润增速连续8年高于收入增速，表现超预期。公司拟派发末期每股股息0.22港元，财年整体派息率高达84.1%，在FY24年81.1%的基础上继续提升。
　　羽绒服业务仍为核心收入来源，贴牌业务发展迅速。FY25财年公司羽绒服业务收入同比上升11%至216.7亿元，收入占比83.7%，实现稳健增长，其中，波司登主品牌收入同比上升10.1%至184.8亿元，雪中飞收入同比上升9.2%至22.1亿元。羽绒服业务毛利率同比下降1.6pct至63.4%，主要因低毛利率的经销渠道与防晒服等产品销售占比增加，以及原材料价格上涨所致。贴牌业务收入同比增长26.4%至33.7亿元，占比13.0%，通过积极拓展高质量新客户，打造快反能力和拓展海外产能，实现快速发展，毛利率同比下降1.5pct至19.1%，主要因原材料价格上涨导致。女装收入同比下降20.6%至6.5亿元，占比2.5%，毛利率同比下降4.3pct至63.2%，公司基于谨慎性原则对女装业务计提1.7亿元商誉减值。此外，多元化业务收入同比上升2.8%至2.1亿元，毛利率同比提升1.5pct至21.7%。
　　线下持续坐实单店运营，线上保持稳健增长。年内公司继续优化渠道质量，打造Top店体系、关注战略增量市场，满足不同层级顾客需求。其中，羽绒服自营业务收入同比增长5.2%至150.9亿元，占羽绒服销售收入的69.6%，自营门店净增100家至1236家，其中，波司登净增76家至1138家，雪中飞净增24家至98家。加盟业务收入同比增长24.3%至57.2亿元，占羽绒服销售的26.4%，加盟店净增153家至2234家，其中，波司登净增134家至2069家，雪中飞净增19家至165家。就线上业务而言，财年内集团旗下全品牌线上收入为75.8亿元，同比上升9.3%，其中，品牌羽绒服业务及女装业务线收入分别约为74.8亿元集0.97亿元，分别占各自业务收入的34.5%及14.9%，支撑业务稳健增长。
　　盈利能力稳步提升，费用率管控优异，资产质量稳健。本财年集团毛利率同比下降2.3pct至57.3%，主因低毛利率的贴牌加工业务、以及羽绒服业务中的加盟渠道增长较快，叠加原材料价格上涨导致。得益于公司运营效率的提升，销售费用率同比下降1.8pct至32.9%，管理费用率同比下降0.1pct至6.4%，且政府补贴增加2.7亿元，带动经营利润率同比提升0.2pct至19.2%，若剔除女装减值后同口径提升0.6pct至19.8%。所得税率下降0.3pct至31.0%，最终归母净利率提升0.3pct至13.6%。本年度存货周转天数为118天，同比小幅上升3天，在暖冬下实现良好的库存管理，经营活动产生的现金流量净额为39.8亿元，为同期净利润的1.1倍，净现金为130.6亿元，资产质量稳健。
　　波司登深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。考虑到短期消费环境仍在复苏，我们略微下调公司FY26-27年并新增FY28年盈利预测，预计FY26-28年公司归母净利润分别为39.0/43.4/47.5亿元（原FY26-27年为39.2/44.3亿元），对应PE分别为12/11/10倍。中长期来看，公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量，持续看好未来发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。