24/25财年公司收入+11.6%，归母净利润+14.3%，在旺季暖冬的背景下展现出较强经营韧性。渠道及产品结构变化导致品牌羽绒服毛利率有所下滑，费用优化助力净利率稳中有升，现金流与存货周转效率保持健康。预计FY26-FY28公司净利润为39.1亿人民币、43.4亿人民币、47.6亿人民币，当前市值对应FY26PE12X，维持强烈推荐评级。
　　公司发布24/25财年年报：本财年公司营业收入同比+11.6%至259.0亿人民币，其中其他收入4.9亿人民币（同比+128%，主要系政府补贴增加）；经营利润同比+12.9%至49.7亿人民币；股东应占溢利同比+14.3%至35.1亿人民币，其中商誉减值1.71亿人民币（同比+144%，主要系女装业务计提减值）。每股普通股派发末期股息22港仙，全年派息率约84%。
　　24/25财年公司品牌羽绒服营收同比增长11.0%至216.7亿人民币，批发渠道好于自营。
　　1）品牌羽绒服分品牌：24/25财年波司登品牌营收同比+10.1%至184.8亿人民币，占品牌羽绒服营收的比重为85.3%；雪中飞、冰洁营业收入为22.1亿人民币（+9.2%）、1.3亿人民币（-12.9%）。
　　2）品牌羽绒服分渠道：24/25财年线上、线下营收为74.8亿人民币（+9.4%）、141.9亿人民币（+11.9%），占品牌羽绒服营收的比重为34.5%、65.5%。自营、批发渠道营收为150.9亿人民币（+5.2%）、57.2亿人民币（+24.3%），占品牌羽绒服营收的比重为69.6%、26.4%。
　　3）零售网点：截至2025年3月31日，品牌羽绒服零售网点较上财年净增加253家至3470家，其中自营、第三方经营零售网点数量分别为1236家（+100家）、2234家（+153家），一二线城市渠道占比31.2%。波司登零售网点3207家（+210家，自营+76家，第三方经营+134家）、雪中飞零售网点263家（+43家）。冰洁仅线上销售。
　　4）其他业务：a）贴牌代工：24/25财年营收同比+26.4%至33.7亿人民币，营收占比13.0%；前五大客户占比90.4%。b）女装：营收同比-20.6%至6.5亿人民币，营收占比2.5%；其中杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比-16.4%、-25.7%、-21.3%。c）多元化服装：营收同比+2.8%至2.1亿人民币；其中飒美特校服营收同比+3.0%至1.9亿人民币。
　　渠道及产品结构变化导致品牌羽绒服毛利率有所下滑，费用优化助力净利率稳中有升。
　　1）总体盈利能力：24/25财年公司毛利率同比-2.3pct至57.3%；分销开支占收入比重-1.8pct，行政开支占收入比重-0.1pct；经营溢利率+0.3pct至19.2%；净利率+0.4pct至13.6%。
　　2）分业务毛利率：品牌羽绒服毛利率同比-1.6pct至63.4%，主要系毛利率较低的经销渠道销售增速高于自营渠道、波司登品牌防晒服等新品类毛利率较羽绒服产品略低、羽绒等原材料成本上升等原因所致。其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为69.0%（同比-0.6pct）、42.8%（-3.2pct）、24.2%（-15.0pct）。贴牌加工毛利率同比-1.5pct至19.1%，主要系海外合作工厂加工成本上升。女装毛利率同比-4.3pct至63.2%，主要系市场竞争激烈及商品结构调整。多元化服装毛利率同比+1.5pct至21.7%
　　现金流与存货周转效率保持健康。24/25财年公司存货周转天数+3天至118天，应收账款周转天数19天同比持平。经营现金流净额同比-46%至39.8亿元，是归母净利润的1.13倍，保持健康。
　　盈利预测及投资建议。波司登定位中高端市场，在聚焦羽绒服主航道的基础上，聚焦“时尚功能科技服饰”赛道，积极拓展产品品类，优化渠道质量，打造标杆门店；多品牌发力满足不同客群差异化需求。预计FY2026-FY2028年公司营业收入为285亿人民币、313亿人民币、342亿人民币，同比增速为10%、10%、9%。净利润为39.1亿人民币、43.4亿人民币、47.6亿人民币，同比增速为11%、11%、10%。当前市值对应FY26PE12X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：新品类销售不及预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、气温波动影响当季新品动销的风险