事件概述
　　公司FY24/25收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为259.02/216.7/35.14/39.8亿元，同比增长11.6%/11%/14.3%/-45.7%，我们分析，虽然受到暖冬影响，收入端仍好于悲观预期，主要增长主要来自加盟端增长及户外、轻薄羽、防晒服等拓品类贡献。FY24/25公司其他收入4.92亿元（去年同期为2.16亿元），商誉减值亏损为1.7亿元（去年同期为0.7亿元）剩余商誉余额为7亿元，应占联营公司及合营企业亏损为0.22亿元（去年同期为0.14亿元），剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损的影响后，公司归母净利为32.1亿元，同比增长9.3%。拆分上下半年来看，上半年收入/归母净利同比增长18%/23%，下半年同比下降22%/25。
　　公司拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率为6.1%。
　　分析判断
　　羽绒服/主品牌波司登收入增长11%/10%，加盟快速增长、线上放缓。（1）分业务来看，FY24/25羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元、同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8%，OEM受益于行业补库存增速较快。分上下半年来看，羽绒服/OEM/女装/多元化服装上半年收入同比增长23%/13%/-22%/21%，下半年同比增长7%/69%/-20%/-14%，下半年羽绒服收入增速受暖冬影响放缓。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9%，雪中飞聚焦高性价比、持续发力线上业务。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%，线上收入为75.75亿元，同比增长9.3%，从而推出线下直营收入为75.15亿元，同比增长1.4%，主要受到线下消费低迷及暖冬影响，线上放缓则由于抖音政策变化及竞争加剧。分上下半年来看，上半年线下直营/批发/线上收入同比增长23%/13%/23%，下半年同比增长3.5%/47%/7%，下半年加盟高增但直营线下和线上放缓。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3470家、净增加253家（+7.9%），其中直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家（8.8%/7.4%），从而推出直营店效/加盟单店出货增长约-6.8%/15.8%至608/256万元；目前一二线店数占比31%。
　　毛利率下降，净利率稳定主要来自销售费用率下降+政府补助增加。（1）FY24/25公司毛利率同比下降2.3pct至57.3%；分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为63.4%/19.1%/63.2%/21.7%，同比提高-1.6/-1.5/-4.3/1.5PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于：1）渠道结构变化，经销商渠道增长高于自营渠道，经销商毛利率相对较低；2）毛利率相对较低的防晒服产品收入增速快于羽绒服产品；3）羽绒等核心原材料成本上升；OEM板块毛利率下降主要由于海外合作工厂加工成本小幅上升；女装毛利率下降主要由于市场竞争及商品结构调整。（2）FY24/25 OPM/归母净利率为19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3PCT，毛利率下降而OPM提升主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升，净利率增幅高于OPM增幅主要由于财务收入提升。销售费用率下降1.8PCT至32.9%，主要由于公司持续加强日常运营费用的管控、关注费用使用的效率；管理费用率同比下降0.1PCT至6.4%；财务收入/收入同比提升0.1PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比提升0.4PCT，其他收入占比提升1PCT至1.9%，所得税/收入同比持平。
　　存货增长主要来自原材料备货、产成品存货仅增10%，存货及存货周转天数上升。公司存货为39.5亿元，同比增长23.6%，其中原材料/在制品/制成品占比3/0.6.4%/67%2.9%，同比变化7.6/0.3/-7.9PCT；存货/收入为15.3%，同比提升1.5PCT；库存周转天数为118天，同比增加3天。应收账款同比下降20.2%至11.95亿元，应付账款周转天数为171天，同比增加10天。
　　各电商平台粉丝数平稳增长。24/25财年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约700万人，新增会员约300万人；截至2025年3月31日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超2100万人。同时波司登品牌在抖音平台共计粉丝约1000万人。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司增长主要来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振，线上有望跟随平台策略调整推出性价比产品；（2）中期来看，户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类仍在快速增长；（3）长期看来，公司作为功能性品类龙头市占率仍有提升空间，公司在部分地区仍有渠道空白，且面积增长有望高于店数增长；且公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。调整盈利预测，下调公司FY26-27收入预测301/342亿元至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元；下调FY26-27归母净利预测41.8/48.6亿元至39.7/45.8亿元，新增FY28归母净利预测52.8亿元；对应下调FY26-27EPS 0.36/0.42元至0.34/0.40元，新增28年EPS预测0.46元，2025年6月26日收盘价4.62港元对应PE为12.3/10.6/9.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示