业绩概要：
　　2024/25财年全年实现营收259亿，同比增11.6%，录得归母净利润35.1亿，同比增14.3%，略低于我们预期。
　　分红方案：公司拟每股派发现金股息0.22港币，财年股息率为6.1%。
　　聚焦核心主业，竞争力持续升级。全年羽绒服业务实现收入216.7亿，同比增11%，贴牌加工业务收入33.7亿，同比增26%，其他非羽绒服业务收入8.6亿，同比下降16%，主要受女装业务收缩（实现收入6.5亿，同比下降21%）影响。主业羽绒服业务来看，受益于资源、战略聚焦和品牌建设，公司羽绒服业务竞争力持续提升，主品牌波司登实现收入184.8亿，同比增10%，雪中飞收入22亿，同比增9%，冰洁收入1.3亿，同比下降13%，其他收入8.6亿，同比增49%。
　　多因素导致毛利率下滑。报告期毛利率同比下降2.3pcts至57.3%，其中，羽绒服业务毛利率同比下降1.6pcts至63.4%，贴牌毛利率同比下降1.5pcts，女装毛利率同比下降4.3pcts，多元化业务毛利率同比上升1.5pcts。整体看，毛利率下降主要由于：1）渠道结构变化，毛利率相对较低的经销渠道增速快于自营；2）产品结构变化，年内波司登品牌推出防晒服等新品，毛利率较羽绒服产品略低；3）成本方面看，羽绒等核心原料在财年内价格上涨；4）海外合作工厂加工成本上升导致贴牌业务毛利下降；5）女装业务则主要由于市场竞争和商品结构调整，毛利率下降较为显着。
　　运营提效优化净利率。尽管报告期毛利率下滑，但由于经营效率提升，公司净利率同比提升0.4pct至13.6%。具体看，报告期销售费用率同比下降1.79pcts至32.91%，推动全年综合费用率同比下降2.01pcts。运营数据方面，受暖冬天气影响，报告期库存周转天数同比上升3天，但整体仍保持较快周转，显示公司拉式铺货和小单快返的调节机制卓有成效。
　　我们认为在暖冬背景下，2024/25财年公司经营彰显强大韧性，业绩实现稳健增长。新一年展望：渠道方面，渠道结构、门店结构调整、市场下沉和重点市场侧重变化将进一步优化渠道效率、完善市场布局；品牌方面，通过合资，公司推出博格纳品牌，布局高端滑雪市场，并战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善了品牌矩阵建设，同时，内生品牌上，预计新财年雪中飞和冰洁品牌建设将加快，与主品牌资源互补的同时，更好拱卫公司在羽绒服方面的竞争力。
　　预计2025/26财年-2028/29财年将分别实现净利润41亿、46.5亿和51.6亿，分别同比增16.8%、13.2%和11.1%，EPS分别为0.36元、0.40元和0.45元，当前股价对应港股PE分别为12倍、10倍和9倍，公司经营稳健、股息率较高，维持“买进”的投资建议。
　　风险提示：终端销售不及预期，费用支出超预期、成本增长超预期