投资要点
　　波司登公布FY25年报（24/4/1-25/3/31)，集团收入259.0亿（同比+11.6%），营业利润49.7亿（同比+12.9%），归母净利35.1亿（同比+14.3%），波动零售环境下如期高质量增长，净利率连续8年提升。
　　羽绒服业务：暖冬仍然体现成长及盈利韧性
　　品牌羽绒服业务财年内收入217亿（同比+11.0%），其中上下半年收入分别同比+22.7%/+7.0%，下半财年在偏暖天气挑战下仍实现正向增长，体现龙头韧性。分渠道看，直营收入同比+5.2%，经销收入同比+24.3%；线上收入同比+9.4%，线下收入同比+11.9%，门店数量3470家，净增253家，其中直营门店净增100至1236家，经销门店净增153至2234家；分品牌看，波司登/雪中飞收入分别同比+10.1%/9.2%，主品牌表现持续领跑。财年内羽绒服业务毛利率63.4%（同比-1.6pp），主要来自：1）经销渠道增速快于直营；2）防晒服等品类毛利率更低；3）羽绒成本上升，受益良好的费用管控，羽绒服业务营业利润49.8亿（同比+14.4%），其中上下半年分别+31%/10%，增速快于收入，营业利润率23.0%（同比+0.7pp），盈利能力持续上行。
　　OEM靓丽高增，高端女装承压减值
　　OEM业务收入33.7亿（同比+26.4%），营业利润率13.8%（同比+4.0pp），增长来自核心客户订单稳定增长+拓展高质量新客，同时强化快反能力、拓展海外产能也为接单带来助力。
　　女装业务仍有压力，财年内收入6.5亿（同比-20.6%），经营性亏损1.09亿（去年亏损0.21亿），商誉减值1.7亿（去年减值0.70亿）。
　　暖冬下存货周转保持稳定、稳增长高分红属性依旧显著
　　财年末集团存货39.5亿（同比+23.6%），库存周转天数118天（同比+3天），受益公司精准的商品企划和灵活的供应链快反能力，周转在暖冬下保持稳定。经营现金流39.8亿，相当于净利润的113%，保持强造血能力。受益优秀的现金流，财年内分红率达到84%。
　　盈利预测及估值：
　　新财年在聚焦羽绒服核心主业基础上，公司将聚焦时尚功能科技服饰赛道持续推动产品创新，渠道商推动分店态运营、做实单店提效，并推动多品牌矩阵覆盖不同客户群体需求，推动集团高质量成长。我们预计26/3/31、27/3/31、28/3/31财年公司收入285/313/340亿元，同比+10.1%/9.6%/8.9%，归母净利39.1/43.5/48.1亿元，同比+11%/+11% /+10%，对应PE 12.0/10.8/9.8X。当前估值具备性价比，连续四个财年分红率超过80%，低估值、稳增长、高分红属性凸显，维持“买入”评级。
　　风险因素：降温频率低于预期，消费者消费力低于预期