投资要点：
　　滔搏发布FY26财年第一季度运营表现，整体符合预期。FY26财年一季度集团销售额（含批发及零售）同比下降中单位数，表现符合预期。就销售趋势而言，一季度整体消费需求仍在缓慢复苏，尚未看到明确反弹，公司在波动的零售环境中创新销售方式，多维度触达客群，平滑线下客流下滑的不利影响，业务表现符合预期，并维持全年利润持平的指引。
　　库存相对稳定，折扣受渠道结构影响同比加深。根据公司公开电话会交流，FY26Q1末库存同比下降，库销比同比及环比保持稳定。库龄结构因25年自然年新货下单谨慎及品牌方合作伙伴货品管控，新货订货减少，导致库龄结构上仍有优化的空间。折扣角度，一季度直营折扣率同比加深，但幅度较上个季度缓和，主要受低折扣率的线上销售占比增加以及新货供货谨慎导致，一季度末直营线上销售占比直营销售的40%，进一步提升。虽然线上渠道折扣及毛利率较低，但费用率也更低，因而线上业务的占比增加对净利率为正向贡献。
　　分渠道看，线下面临客流持续低迷，线上销售为主要拉动。根据公司公开电话会交流，FY26Q1线下同店客流双位数下滑，公司聚焦渠道网络精益化，一季度公司直营门店毛销售面积同比减少12.3%，较上个季度末环比减少1.3%，在开店改店方面也更加谨慎，继续推动低效门店的淘汰，有望优化费用使用。线上渠道表现较好，一季度末直营线上销售占比自营业务的40%，拆分来看，线上主要分为平台电商（销售占比超50%）、内容电商和私域运营（二者占比较为均匀），增速主要由平台与内容电商带动，特别是平台电商采取垂直细分店铺矩阵式策略，增加搜索概率。不同于上一财年的销库存目标，本财年线上要多场景拓宽并聚焦效率，提升折扣管理与系统性优化，开拓广泛的线上渠道。FY25财年底公司拥有直播账号超500个，私域运营中小程序店铺超2300家，店铺微信群超10万个，累计与超8000多万运动爱好者建立连接，持续融合内容电商与社交。
　　加速布局户外垂类赛道，持续扩容品牌合作“朋友圈”。5月公司已官宣与挪威专业运动品牌Norrna和英国高端跑鞋品牌Soar的合作，成为品牌在中国区的独家运营商，Soar品牌的线上官方旗舰店将于6月30日开业，Norrna品牌产品线宽、品类全面，计划后续通过单体店和线上渠道开展业务。公司持续看好户外和跑步赛道，倾向将全球优质中高端专业户外品牌引入中国，以中国市场独家合作伙伴模式培育市场，助力品牌快速发展，并增厚自身业务利润。预计后续仍有新品牌合作落地，继续扩容品牌合作“朋友圈”。
　　公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线。深度合作NIKE、Adidas两大主力品牌，零售运营能力突出，渠道优化升级提质增效，新品牌持续拓展贡献增量。维持盈利预测，预计公司FY26-28年公司归母净利润分别为12.9/14.2/15.5亿元，对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；存货风险增加