盈利预测与估值：公司夯实主力品牌运营，加快对细分景气赛道布局，精细化发展全域零售，优化运营效率，现金流充沛，保持行业领先派息水平。我们预计FY2026/27归母净利润分别为13.14/15.17亿元，给予FY2026 PE 15倍，按照1港元=0.92元换算，对应价格3.45港元/股，维持“增持”评级。
　　FY25H2收入降幅环比缩小，全年线上收入高增，盈利水平因线上占比提升+线下经营逆杠杆承压。FY25H2（24/9-25/2）收入同比下降5.4%至139.6亿元(H1:-7.9%，FY25：-6.6%)，毛利率降2.9pct至36%（-2.9pct），加强去库力度，折扣影响毛利率较H1放大，归母净利润降52.9%至4.1亿元，净利率降3pct至3.0%。FY25毛利率降3.4pct至38.4%，归母净利润降41.9%至12.9亿元，归母净利率降2.8pct至4.8%，线下客流双位数下降，直营线上收入双位数增长，SG&A费率仅提升0.3pct，我们判断盈利水平下降主因线上收入占比提升+线下经营逆杠杆。
　　零售及主力品牌H2降幅收窄，持续突破细分景气赛道客户合作。FY25H2零售/批发收入同比变动-4.8%/-9.7%（H1：-8.9%/-2.2%），零售降幅H2显著收窄，我们判断主由线上渠道带动。H2线下关店力度加强，直营门店数H1/H2分别环比下降5.4%/13.6%，总销售面积Q1/Q2/Q3/Q4环比变动-1.4%/-1.3%/-2.1%/-8.0%。FY25H2主力/其他品牌收入同比-4.2%/-12.6%（H1：-8.1%/-6.5%），主力品牌H2降幅收窄，公司与跑步品牌soar及norda、专业户外品牌NORRONA建立合作关系。
　　库存去化进展顺利，运营效率改善，FY25股息率达9.5%。FY25自由现金流同比增24.1%至33.8亿元，拟派末期股息2分+特别股息12分，全年派息率135%，股息率约10.6%。期末库存额同比下降4.5%，存货/应收/应付周转天数分别变动-1.2/-1.0/-7.0天，现金循环周期增4.8天，存货周转天数H2改善13.4天。FY25会员数同比增12.7%，流水贡献及复购贡献稳定。
　　风险提示：零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。