滔搏FY25业绩基本符合市场预期，而强劲的经营现金流增长以及大幅提升的派息率为市场带来惊喜。尽管终端需求与竞争环境面临较大的挑战，但滔搏（1）根据市场情况快速调整品牌矩阵以及品牌经营策略，强化全域零售的能力，增强顾客粘性，确保收入表现好于同业；（2）积极调整渠道结构的同时不断精进门店运营效率，通过降本增效抵消经营负杠杆对利润率的影响；（3）持续深化营运资金管理，保持稳定且远高于净利润的自由现金流，从而确保较高的派息比例。我们认为滔搏较高的股息率将继续为其股价提供较好的支撑，而其强大的运营能力将使其在行业需求和竞争格局出现好转的情况下，率先看到业绩与股价的反弹。维持“买入”评级，上调目标价至3.6港元。
　　短期仍面临挑战，但趋势好于同业：尽管短期终端需求依然疲弱，但管理层表示滔搏FY26至今的销售表现与4QFY25基本一致（4QFY25总销售收入同比录得中单位数下降），未见环比恶化的趋势。这表示滔搏进入FY26以后的收入表现远好于同业（宝胜3-4月收入同比下降12%）。然而，受较大的行业促销力度以及渠道结构（线上收入增速依然好于线下）影响，管理层表示FY26至今的零售折扣依然承压且同比有所加深。目前公司的存货额已下降到可控的水平（库销比4-5个月），但新品占销售的比例较低（大约70%-80%），同比有所下降。我们预计随着品牌对新品供给的逐渐增加，库龄结构有望在2HFY26边际改善。
　　管理层对FY26业绩展望保持谨慎乐观：管理层表示将在FY26“聚焦效率，利润优先”。管理层目标FY26净利润额同比持平，净利率同比改善。这暗示了FY26的收入同比或有所下降。基于当下疲弱的消费环境以及需求端较高的不确定性，这一收入指引基本符合我们的预期。基于当前行业较浓的促销氛围以及品牌方对新品发货较为谨慎的态度，管理层对FY26整体零售折扣的改善和毛利率的同比提升持保守态度。然而，管理层有信心通过持续的降本增效来降低整体的费用率。另外，由于线上渠道的经营利润率好于线下门店，且线上渠道的固定费用占比较小，线上收入占比的持续提升也会利好公司整体经营利润率的改善。
　　灵活高效的运营能力是滔搏最大的优势：作为中国运营能力最强的运动服饰零售企业之一，滔搏在业务运营方面具有非常高的灵活性。品牌端，公司可以根据当前的消费趋势来调整品牌矩阵，比如加大与高端户外品牌的合作。渠道端，公司在大规模关闭低效门店的同时积极拓展线上业务占比，抵消线下门店客流的下降。费用端，公司精简门店员工数，同时积极寻求更灵活的租金结构和更优惠的物业条件。基于以上举措，公司在行业下行周期能有效抵御外部宏观环境带来的不确定性，而在需求恢复的时候也有望快速把握时机，取得较大的业绩反弹。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。