公司FY25收入同比-6.6%，归母净利润同比-41.9%。线下受消费疲软及客流下滑影响而承压，公司加大促销力度、加速调整门店、大力发展线上以应对经营压力，现金流与库存得到改善。预计FY26-FY28公司净利润为13.1亿元、14.9亿元、16.8亿元，当前市值对应FY26PE12X、FY27PE11X，维持强烈推荐评级。
　　 FY25收入利润承压，分红比例提升。（1）FY25：公司FY2025（截至2025年2月28日的财年）收入270.13亿元（同比-6.6%），主要受消费需求疲软及线下客流持续下滑影响；经营利润15.93亿元（同比-42.8%），归母净利润12.86亿元（同比-41.9%）。全财年拟派息共计0.28元/股，对应派息率135.0%，过去六年累计派息率104.2%。（2）FY25Q4：公司零售及批发业务总销售金额同比中单位数下滑，季末直营门店毛销售面积环比-8.0%、同比-12.4%。
　　大幅度精简门店&单店面积增加，多渠道收入下滑。
　　（1）分品牌：FY25两大主力品牌收入233.11亿元（同比-6.1%，占比86.3%），其他品牌收入35.05亿元（同比-9.9%，占比13.0%）。
　　（2）分渠道：FY25零售业务收入230.27亿元（同比-6.8%，占比85.3%），批发业务收入37.88亿元（同比-5.8%，占比14.0%），联营费用收入1.46亿元（同比-14.1%，占比0.5%），电竞收入0.51亿元（同比+32.4%，占比0.2%）。
　　（3）门店：截至2025年2月28日，公司共有门店5020家（较上年末净减少1124家），单店销售面积同比增加7.2%。
　　去库存举措与线上线下结构调整影响毛利率水平，线下经营负杠杆导致销售费用率有所增加。
　　（1）毛利率：FY25公司毛利率同比-3.4pct至38.4%，毛利率下降主要是由于公司与品牌合作伙伴携手通过加速全渠道库存打通与周转、加大促销力度、战术性调整线上线下销售结构等措施影响。
　　（2）费用率&净利率：销售及分销开支占收入29.4%（同比+0.5pct），主要由于线下客流下滑对线下门店带来负经营杠杆影响；一般及行政开支占收入3.7%（同比-0.2pct）。公司净利率为4.8%（同比-2.9pct）。
　　现金流显著改善，库存金额及周转天数略有下降。FY25经营活动现金流净额为37.55亿元（+20.0%）。FY25应收账款周转天数同比-1天至14天。截至2025年2月28日，存货金额同比-4.5%至60.04亿元，全年存货周转天数同比-1天至135天。
　　盈利预测及投资建议。为应对线下客流疲软带来的经营压力，公司加速调整低效店铺，大力发展线上渠道，FY25直营线上业务销售额实现同比双位数增长。未来，主力品牌自身经历调整有望逐渐恢复；新增合作品牌norda、SOAR、Norrona加码户外与跑步赛道，长期有望贡献新增量。考虑到终端市场需求的恢复以及主要品牌的经营调整仍需一定时间，我们下调盈利预测，预计FY2026-FY2028公司收入规模272.4亿元、288.6亿元、306.4亿元，同比增速为1%、6%、6%。净利润为13.1亿元、14.9亿元、16.8亿元，同比增速为2%、14%、13%。当前市值对应FY26PE12X，FY27PE11X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险；零售门店管理及盈利能力不及预期的风险；终端需求恢复不及预期风险。