互联网医疗进入稳健发展阶段，线上医药零售渗透趋势或将有所加速。从具体门类来看：1）非药品类的营养保健、家用医疗器械等在产品时效性、用户需求上适合线上零售，营养保健品已进入线上渗透的中期且仍将在2-3年稳定提升渗透率，医疗器械则仍处于线上零售渗透的前中期，且两类产品线上零售利润率相对更高；2）药品市场线上零售渗透率较低（约13%），但此前多年的发展已逐渐培养用户对线上购药的心智，随着处方药向院外流动趋势+药品线上零售相对线下零售的优势持续体现，叠加线上医保覆盖率提升趋势，OTC和处方药等向线上化渗透或将有所加速，B2C电商在药品市场兼顾品类丰富度、时效性等要求，有望在药品线上化趋势中取得一定竞争优势，医药B2C电商平台的市场空间拓展将拉动公司业绩增长。
　　医药电商平台并表阿里巴巴集团的优质广告营销资产后形成协同效应。公司于2023年11月对价135亿港币收购阿里妈妈医疗健康类目的独家营销审核权及附属权利等资产，FY25实现广告业务并表后阿里医药电商平台业务营收35.9亿，YoY+54.0%，平台运营+广告业务具备强协同效应，收购后公司对平台商户的服务体系更为闭环，有望保持稳健的营收增长趋势。公司背靠阿里巴巴集团，集团多次向公司注入优质资产，不断提升公司价值。
　　医药自营业务盈利能力持续改善，布局向医药零售上游延伸。FY25公司医药自营业务营收261亿，YoY+10.0%，自营业务增速迎来复苏。目前公司正调整自营业务结构，提升盈利能力更强的营养保健品、医疗器械的比例。在药品方面，公司正主动向医药上游延伸，加强与药企的合作，根据健闻咨询，公司已与研发出中国目前唯一获批干细胞药物的铂生生物达成战略合作；此外公司还投资了九源基因等药企。终端药品零售平台将通过流量生态帮助优质创新药品向患者推广，将有效减少药品零售中间流通环节的摩擦损失。
　　基于阿里巴巴集团AI能力积极探索AI+医药布局。公司AI+医疗落地场景主要包括：1）日常运营效率提升+依托用户数据的推荐系统升级；2）医疗诊疗、研学等领域的AI助手：包括Doctor U平台等，面向患者、医生群体、医学研究者，实现知识图谱、信息检索总结等出色能力；3）AI+医疗诊断：公司目前已上线AI辅助诊疗系统提升诊断效率及准确度，基于阿里云百炼平台全面接入DeepSeek推理大模型。
　　首次覆盖，给予买入评级。互联网医疗线上渗透率仍有较大提升空间，公司依托阿里巴巴集团具备较强竞争力，公司收购广告业务后的协同效应推动盈利能力持续改善，我们预测公司FY26-FY28营收分别为332.3/360.3/390.3亿元，经调整净利润分别为24.1/29.0/33.6亿元，对应PE分别为30/25/21，考虑公司较为乐观的增长前景，给予公司FY2636x PE估值，目标价5.91港币。
　　风险提示：互联网医疗需求不及预期；线上医药零售行业监管环境变化；行业竞争加剧。