阿里健康2HFY25总收入163亿元，同比+16.0%，增速好于Visible Alpha(VA，口径下同)一致预期的+12.6%，经调整净利润9.7亿元，同比增长22.2%，逊于一致预期的11.0亿元。在广告业务注入带来的基数效应逐渐消失后，我们预计阿里健康未来的盈利增速将主要依赖内生业务增速驱动。后续建议关注：1）医药电商各品类需求修复情况及竞争格局演变；2）淘宝即时零售战略进展及医药品类近场电商发展情况；3）阿里健康医疗AI技术进展及商业化节奏。“买入”。
　　广告业务并入贡献坚实增量，淘宝闪购业务发展或带来近场电商领域机会
　　公司医药自营业务2HFY25收入140亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期的+9.1%；医药电商平台业务收入19亿元，同比增长43.6%，逊于一致预期的57.7%，增长主因并表广告营销业务的增量贡献。截至2HFY25末，公司医药自营业务SKU数量同比+33.6%至123万。在平台业务上，管理层表示收购广告业务后，公司对平台商家的服务能力进一步完善，为商家带来经营回报的能力明显增强，在医药健康电商平台中更具竞争力。关于即时零售，管理层表示淘宝闪购带来的流量增长效果好于公司预期，并表示医药健康领域在远场和近场两种模式下进行适配会是一个可以预见的发展方向。
　　自营与平台业务GMV高质量稳定增长，创新业务健康发展
　　管理层分享了FY25各业务的经营情况：1）自营与平台业务：GMV实现高质量稳定增长，在注入广告业务并将行业运营和广告运营结合后，广告业务实现一定增长，自营与平台业务整体亦实现收入的持续增长和降本增效；2）创新业务：“码上放心”和“小鹿中医”在FY25实现一定发展，“码上放心”覆盖了中国最大的企业、批发和零售用户端网络，已获得企业认可并开始产生部分收入，而“小鹿中医”已覆盖14万中医医生并建立了供应链体系。
　　指引FY26年收入5-10%增长，聚焦提升对商家赋能和用户体验
　　管理层指引FY26收入增速目标为5-10%，经调整净利润增长10-20%；并表示：1）在传统核心业务上将围绕相对成熟的电商平台和自营业务提升对商家的赋能和用户体验，在提升市占率的同时改善成熟业务的盈利；2）在创新业务如小鹿中医、追溯码和医疗AI上，寻找新的增长点和增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　我们调整FY26-27经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至23/26亿元，并引入FY28预测新值29亿元。我们给予公司35x目标非IFRSPE，较可比公司2026年均值16.2x有所溢价，主要考虑到公司持续获取市场份额的态势以及医疗AI的潜在赋能，目标价5.43港币（前值：4.4港币，26x）。
　　风险提示：互联网医疗需求不及预期；行业竞争加剧。