公司FY25收入/经调整净利分别同比+13%/+36%，业绩表现符合市场预期。公司指引FY26收入同比+5%-10%，较市场此前预期增速低。我们看好医药电商长期增长潜力，但短期行业竞争仍相对激烈，且预计公司FY26收入增速仍相对平缓，维持“持有”评级；考虑到近期港股医药股估值的明显回暖，我们上调目标估值倍数，基于30x FY26EPE，给予公司目标价4.7港元。
　　FY25业绩基本符合预期。公司FY25收入同比+13%至人民币306亿元高于Visible Alpha (VA)一致预期：303亿元）；毛利率同比提升2.5pcts至24.3%，主要受益于定价能力提升及精细化运营和数字化升级带来经营效率优化；经调整净利同比+36%至人民币19亿元（VA一致预期：21亿元），调整后净利润率同比提升1.1pcts至6.4%。分板块看，1）医药自营：收入同比+10%至261亿元，主要受益于相对稳健的用户需求增长及产品类目&SKU的增加；2H收入增长提速（同比+16%），主要因为原研药购买继续由院内向院外挤出以及医疗器械订单在国补带动下有所增加；2）医药电商平台：收入同比+54%至36亿元，主要受益于并表的广告业务带来的收入增量以及take rate的明显提升；3P和1PGMV增速大致持平；3）医疗健康及数字化服务：收入同比-8%至9亿元，公司期内对长期盈利能力较低的业务进行优化，导致该板块收入出现下滑。
　　FY26自营业务强调提高盈利性，公司指引全年收入同比+5%-10%。
　　公司指引FY26收入同比+5%-10%，增速相较FY25增速有所放缓。
　　FY26公司医药自营业务策略将有所转变，将重点考核利润率的提升，我们预计这一转变或对收入增速稍有冲击。此外，公司指引履约费用率略有下滑，但下滑幅度将较FY24/25小；营销费用率有望随着规模效应而逐步下降，综合看，预计FY26经调整净利润预计同比+10%-20%（报表层面净利润增速仍能达到+60%的较高增长）。
　　公司AI业务仍处于发展初期，后续重点发展两大方向。具体看，公司AI未来发展的两大方向为：1）改善用户体验：公司计划使用AI改善消费者购买体验，通过AI回答消费者的专业医学问题，有望拉动转化率及客单价的增长；2）AI辅助问诊：医生对AI辅助的需求较消费者而言更频繁，公司后续或有平台型新产品推出。目前，小鹿中医已上线中医人工智能辅助诊疗系统，该系统基于阿里云百炼平台全面接入DEEPSEEK推理大模型，以数百万临床病例数据分析为基础，在医生辅助问诊等多场景下有较高的效率提升。
　　维持“持有”评级，上调目标价至4.7港元：我们看好医药电商长期增长潜力，但短期行业竞争仍相对激烈，且预计公司FY26收入增速仍相对平缓，维持“持有”评级。考虑到近期港股医药股估值的明显回暖，我们上调目标估值倍数，基于30x FY26EPE，我们给予公司目标价4.7港元。
　　投资风险：医药电商竞争持续加剧；监管及政策风险；线下医疗资源拓展遇阻。