投资要点：
　　中国燃气发布2024/25财年业绩。2024/25财年公司实现营业收入792.58亿港元，同比下降2.6%；归属于上市公司股东的净利润32.52亿港元，同比增加2.1%，略低于我们的预期，主要系2024/25冬季偏暖导致公司总销气量下滑。公司自由现金流为46.6亿港元，同比增长8.7%。公司拟派末期股息每股0.35港元，全年分红达0.5港元/股，同比持平。按照6月27日收盘价计算，公司股息率达6.8%。
　　公司自由现金流再创高，融资成本持续走低。随着公司销气毛差快速修复，资本开支规模减少，公司全财年自由现金流再创历史最高水平，达46.6亿港元，同比提升8.7%。以全年0.5港元/股派息水平计算，公司全年分红规模约为27.2亿港元，大幅低于公司自由现金流水平。公司现金创造能力较强，可以支撑当前高分红水平。同时公司财务管理稳健，通过将外币高息债务置换等方式大幅降低综合财务成本，公司全财年平均融资成本下降至3.84%，同比下降0.99pct，财务费用18.02亿港元，同比下降3.20亿港元。
　　公司天然气零售销量同比微增，毛差延续修复趋势。2024/25财年，公司天然气售气量399.6亿m3，同比下降4.2%，其中城镇燃气销气量235.2亿m3，同比增长0.02%，增速较中期放缓的原因主要系下半财年气温偏暖导致全年居民用气下滑2.1%，工业用气受部分行业包括玻璃、陶瓷需求下滑拖累，全年增速1.0%。虽然零售气量增速较中期有所放缓，但毛差呈稳健回升趋势。2024/25财年零售气毛差为0.537元/m3，同比提升0.036元/m3。上游成本回落0.08元/m3，同时居民端联动机制逐步落地推动居民端售价上涨，达3.00元/m3，同比上升0.03元/m3。公司销气业务对经营性利润贡献逐渐提升，2024/25财年占比达50%。展望未来，国际LNG产能逐步释放全球供需走宽，利好公司综合采购成本下降。同时随着宏观经济恢复、采暖季需求有望低基数下回归，也有望带动价格敏感型工商用气增速进一步提升，改善公司销气结构并提振整体毛差。
　　接驳业务继续承压，降幅同比有所收窄。2024/25财年公司新增居民用户140.05万户，同比下滑15.5%（去年同比下滑28%）。在接驳用户增量中，存量用户占比达到34.5%，同比增长2.7个百分点。2024/25财年接驳及工程业务合计税前利润仅占公司全部业务税前利润的16.4%，接驳业务对利润贡献度持续下降。根据公司业绩指引，2025/26财年新增接驳用户数量小幅下降至100-120万户，接驳用户数有望降幅进一步收窄，接驳业务未来对公司整体业绩影响可控。
　　增值业务与综合能源稳健成长，打造公司成长新动能。2024/25财年，公司增值业务收入达37.32亿港元，同比增长2.1%，经营利润17.5亿港元，同比增长10.6%。公司以“壹品慧”平台业务作为增值服务业务主要服务载体，通过增加服务范围及网格精细化管理，盈利能力持续提升。综合能源业务方面，公司全年供能规模达77.6亿KWh，切入工商业用户侧储能、绿电、综合能效等业务领域，为客户打绿色低碳综合能源服务生态，提供多元能源解决方案。
　　维持“买入”评级。结合公司最新业绩指引，我们下调对公司2025/26-2026/27财年的归母净利润至35.12、38.85亿港元（下调前为49.49、53.64亿港元），新增2027/28财年归母净利润预测为43.30亿港元。当前股价对应2025/26-2027/28财年PE分别为11、10、9倍，与行业可比公司接近。公司分红比例及股息率显著高于可比公司，根据港股燃气公司2024年分红方案及最新收盘价计算，可比公司股息率平均为4.56%，而中国燃气高达6.8%。参考行业平均，保守估计公司合理股息率为5%，对应公司合理市值为545亿港元，较当前市值有36%的提升空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；天然气顺价不及预期，天然气销售规模不及预期。