公司公布24-25财年（FY25）年报业绩：收入792.58亿港元，同比-2.6%；归母净利润32.52亿港元，同比+2.1%；自由现金流46.61亿港元，同比+8.7%。其中2H-FY25收入441.53亿港元，同比-2.7%；归母净利润9.88亿港元，同比-8.4%；自由现金流24.39亿港元，同比+456%。公司年报净利低于我们预期（39.97亿港元），主要是零售气量增速与接驳利润率不及预期。公司拟派发末期股息35港仙/股（同比持平），全年DPS如期达到50港仙，当前股息率6.8%；我们预计FY26-28 EPS有望提升，强劲的自由现金流有望支撑稳定的派息水平。维持“买入”。
　　暖冬致零售气量同比微降，FY26气量增速与毛差有望向上
　　公司2H-FY25零售气量同比-0.9%至141.85亿方；其中居民-4.4%、主要受暖冬因素影响，工业+1.1%/商业+2.6%/加气站+16.5%、工业客户中陶瓷/玻璃行业用气需求偏弱。公司2H-FY25零售气单位毛差同比+4分至0.50元，得益于居民气顺价落地和气源采购降本。考虑到工业用气需求尚待恢复，我们调整公司FY26-27零售气量同比增速至+2%/+5%（前值+5%/+4%）。尽管工业气量占比下降，但居民气顺价持续推进，我们预计公司FY26-28零售气毛差为0.55/0.56/0.57元/方。
　　居民接驳延续下行趋势，接驳利润贡献有望持续回落
　　伴随国内房地产行业的调整，公司2H-FY25新增居民接驳同比-18%至49.6万户。中国天然气气化率还有提升空间，截至25年3月末公司燃气经营区域居民气化率为72.9%（同比+2.0pct）。产业转移和城市商户“瓶改管”带来工商业客户开发机遇，公司2H-FY25工业接驳同比+6.5%至1,257户，商业接驳同比+28%至1.93万户。我们预计FY26-28新增接驳或将持续回落，接驳利润贡献有望降至10%以内（FY25：16%）。
　　关注壹品慧分拆上市，增值服务与综合能源有望成为亮点
　　公司2H-FY25增值服务收入同比-7%至17.2亿港币，经营利润同比+5%至7.5亿港币，部分低毛利业务调整影响收入规模；增值业务短中期有望受益于“以旧换新”和“家装焕新”的补贴政策支持；壹品慧分拆上市仍在推进中。截至25年3月末公司储能累计签约816.7MWh、工商业用户侧储能已投运207.1MWh；FY25绿电业务售电/配电交易量同比+10%/+29%。我们认为增值服务与综合能源有望在FY26-28成为公司新的利润增长点。
　　自由现金流强劲，基于FY26估值倍数上调目标价
　　需求尚待恢复，调整天然气销售增速；规模下降效应，下调燃气接驳利润率；我们预测公司FY26-28归母净利为34.91/37.36/39.49亿港币（FY26-27较前值下调22%/23%），同比+7%/+7%/+6%，EPS为0.64/0.69/0.72港币。给予公司目标价8.32港币（前值8.14港币），基于13x FY26预测PE（前值11x FY25预测PE），高于公司PE-FTM的历史均值加一个标准差，主要考虑到公司自由现金流强劲，有望支撑稳定派息和改善资产负债表。
　　风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；壹品慧分拆存在不确定性；现金流量表预测偏差。