投资要点：
　　事件：波司登发布截至2025年3月31日的FY2025业绩：集团收入同比+11.6%至259.0亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元。每股拟派息末期股息0.22港元，全年派息比率为81%。
　　点评：暖冬压力下，品牌羽绒服业务保持稳健增长，FY2025集团收入同比增长11.6%。1）FY2025品牌羽绒服收入同比增长11.0%至216.7亿元，其中波司登同比+10.1%，雪中飞/冰洁同比+9.2%/-12.9%。分渠道，批发快于直营，批发/直营同比分别+5.2%/+24.3%，恢复正开店，全财年净开店253家（经销/直营净开153/100家店）；2）贴牌加工业务增长超预期，FY2025收入同比高增26.4%至33.7亿元。3）女装销售承压，FY2025/收入同比下降20.6%。
　　结构性因素拖累集团FY2025毛利率下滑2.3ppt至57.3%，政府补贴增加&加强费用管控驱动净利率同比改善0.3ppt至13.7%。
　　 FY2025品牌羽绒服/贴牌加工业务/女装/多元化业务毛利率同比-1.6/-1.5/-4.3/+1.5ppt至63.4%/19.1%/63.2%/21.7%。1）品牌羽绒服毛利率下降主要系渠道结构变化（经销渠道增速更快）&产品结构变化（新品类毛利率更低）&羽绒核心原材料涨价影响，其中波司登品牌毛利率相对稳健，同比略下降0.6ppt至69.0%，雪中飞毛利率同比-3.2ppt至42.8%；2）贴牌加工业务毛利率同比下降1.5ppt至19.1%，主要系海外合作工厂的加工成本增加。
　　 FY2025政府补贴同比增加2.7亿元至4.9亿元，销售费用率/管理费用率同比下滑1.8ppt/-0.1ppt至32.9%/6.4%。
　　应占联营及合营公司亏损额同比增加777万元至2196万元。FY2025集团收购加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles 31.6%股权为联营公司，并投资越南&印尼工厂和中国的原材料供应商。
　　FY2025期末存货同比+23.6%至39.5亿元，主要系储备较多原材料影响，期末制成品存货额同比+9.8%至24.8亿元。期末库存周转天数同比+3天至118天，公司长于小单快反，持续推进数智化升级，首次订单比例保持低位。
　　我们的观点：坚持品牌引领，集团锚定“聚焦羽绒服主航道，聚焦时尚功能科技服饰主赛道”双聚焦战略，集中优势资源做强羽绒服主业，优化Top门店体系，精细化分店态运营，部分下沉市场仍有渗透空间，并延伸冲锋衣羽绒服、轻薄羽绒服等新产品和四季化品类布局，支撑业绩强韧性。我们预计公司FY26/27/28归母净利润分别为39.30/43.97/48.83亿元，同比+11.8%/+11.9%/+11.0%。7月4日收盘价对应FY2026预期EPS的PE估值为11.6x，潜在股息率6.9%，淡季布局具备吸引力，给予“买入”评级。
　　风险提示：品牌力提升不及预期，天气影响，渠道库存风险