公司发布2025财年全年业绩。公司发布FY2025年报，全财年实现营收259.02亿元，同比+11.6%，FY2021-FY2025公司营收CAGR为17.7%，营收持续稳健增长；FY2025营业利润49.67亿元，同比+12.9%；FY2025归母净利润35.14亿元，同比+14.3%，FY2021-FY2025公司归母净利润CAGR为19.7%。近五个财年，公司经营溢利率及库存周转天数整体呈改善趋势，此外，FY2025派息率达84.1%，为近五个财年新高。
　　分业务看，品牌羽绒服及贴牌加工业务为营收增长驱动。公司持续锚定“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略方向。拆分业务看，1）公司品牌羽绒服业务维持快速增长，FY2025业务营收录得216.68亿元，同比+11.0%，其中，波司登主品牌及雪中飞营收分别同比增长10.1%/9.2%，为品牌羽绒服业务核心增长驱动；2）FY2025公司贴牌加工业务营收为33.73亿元，同比+26.4%，代工业务前五大客户占比同比提升0.9pct至90.4%，伴随公司拓展品类开发及技术研创，核心客户订单稳增长。
　　渠道端，Top店模式及线上线下协同推动公司高质量发展。拆分自营批发看，品牌羽绒业务的直营及批发渠道FY2025营收同比分别+5.2%/+24.3%，批发业务在营收快速增长下营收占比亦提升2.8pct至26.4%。拆分线上线下看，线下店铺端，公司近年不断深化Top店改革，追求打造高质量店铺，定制“一店一设”、“一店一策”战略提升运营效率，核心品牌波司登、雪中飞及冰洁的线下店铺数量同比+253家至3470家，线下店铺数量小幅增长；线上店铺端，公司借助新品首发、品牌代言直播、IP联合共创等多种形式通过线上平台扩大品牌声量，FY2025品牌羽绒服线上营收同比+9.4%至74.78亿元，线上业务稳健增长。
　　盈利预测与评级：公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，形成竞争壁垒，公司聚焦主业的战略将推动羽绒服饰等核心商品快速发展，未来增长空间较大。我们预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为39.28亿元/43.88亿元/48.79亿元，同比分别增长11.78%/11.71%/11.20%，考虑到公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘，维持“买入”评级。
　　风险提示。新品推广不及预期风险，极端气候影响风险，内外需不及预期风险。