事件:
　　波司登6月26日发布公告：FY2025集团收入达259.0亿元（人民币，下同），同比增长11.6%；归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%。毛利率为57.3%，同比下降2.3pct，净利率为13.6%，同比提升0.4pct。全年每股股息28.0港仙，派息比率84.1%，同比提升3pct。
　　投资要点:
　　暖冬下收入利润仍实现稳健增长，盈利能力提升。FY2025集团收入达259.0亿元，同比增长11.6%；归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%。毛利率为57.3%，同比下降2.3pct，净利率为13.6%，同比提升0.4pct。全年每股股息28.0港仙，派息比率84.1%，同比提升3pct。分业务来看：1）品牌羽绒服业务：FY2025收入同比增11%至216.7亿元，占比较去年同期-0.4pct至83.7%，毛利率较去年同期-1.6pct至63.4%。其中，波司登品牌收入同比+10.1%至184.8亿元，毛利率较去年同期-0.6pct至69.0%，雪中飞收入同比+9.2%至22.1亿元，毛利率较去年同期-3.2pct至42.8%，冰洁收入同比-12.9%至1.3亿元，毛利率较去年同期-15pct至24.2%；自营/批发/其他收入分别同比+5.2%/+24.3%/+49.4%至150.9/57.2/8.6亿元。2）OEM业务：FY2025收入同比增26.4%至33.7亿元，占比+1.5pct至13%，毛利率较去年同期-1.5pct至19.1%。3）其他业务：FY2025女装收入同比-20.6%至6.5亿元，毛利率较去年同期-4.3pct至63.2%，多元化服装收入同比+2.8%至2.1亿元，毛利率较去年同期+1.5pct至21.7%。FY2025公司主营业务实现了稳定和高质量增长，持续夯实全球领先羽绒服专家形象。
　　持续优化渠道质量，提升门店运营效率。1）线下：截至2025年3月31日，波司登品牌渠道持续优化结构质量，专卖店同比增加135间至2421间，其中直营店同比增加38间店至707间，第三方经销商店同比增加97间至1714间；波司登寄售网点同比增加75间至786间，集团定制“一店一设”、“一店一策”，与核心Top店长深度共创，形成可复制推广的范本，制定明确执行落地计划稳步提升渠道的管理水平和运营能力；2）线上：集团品牌羽绒服线上收入同比+9.4%至74.8亿元，线上全平台发力，夯实领先地位，集团持续发力核心品类、聚焦品牌战役及内容创新。截至2025年3月31日，波司登品牌天猫及京东平台会员约2100万，抖音平台粉丝约1000万。
　　费用管控得当，公司运营管理稳健。费用方面，FY2025公司分销开支占比32.9%，较去年同期-1.8pct，行政开支占比6.4%，较去年同期-0.1pct，公司运营管理稳健，截至2024年3月31日，集团库存周转天数为118天，较去年同期增加3天，应收账款周转天数为19天，较去年同期持平，应付账款周转天数为171天，较去年同期增加10天。
　　盈利预测与评级：未来集团将持续进行产品迭代创新，进一步升级渠道质量，坐实单店经营提效。我们预计公司FY2026-FY2028实现收入286.2、314.8及344.6亿元人民币，归母净利润39.2、43.7及48.4亿元人民币，2025年6月27日收盘价4.46港元，对应FY2026-FY2028 PE估值为12/11/10X。长期我们看好公司产品力、品牌力不断提升中实现利润率提高，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险；原材料成本变化风险