波司登集团公布FY25年报业绩：公司收入同比+11.6%至259.0亿元，归母净利润同比+14.3%至35.1亿元。公司年报业绩符合我们预期（收入264.6亿元/归母净利润35.9亿元）。FY25公司品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务营收分别同比+11.0%/+26.4%/-20.6%/+2.8%至216.7/33.7/6.5/2.1亿。公司宣派年度股息22港仙/股。考虑到公司不断创新品类贡献增长动力、深耕渠道精细化运营成果逐步显现，竞争力持续提升，维持“买入”评级。
　　主营业务稳健增长，全渠道协同扩张
　　公司围绕“羽绒+功能时尚”双引擎战略，不断拓展多元品类矩阵。FY25主品牌波司登收入同比+10.1%至184.8亿元，得益于功能性外套、轻薄羽绒服和城市联名系列的推出以及TOP店体系建设和渠道精细化运营的推进；雪中飞/冰洁同比+9.2%/-12.9%至22.1/1.3亿元，雪中飞受益于高性价比策略深化与线上渠道的持续发力延续较佳增势。分渠道看，FY25线下门店总数净增加253家到3470家，线上平台运营能力提升，全品牌线上收入同比+9.3%至75.8亿元，线上线下协同发力实现稳健增长。
　　毛利率承压，总体经营效率提升支撑盈利改善
　　FY25公司毛利率同比-2.3pct至57.3%，主要受产品结构调整和女装影响。
　　分品牌看，波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别同比-0.6/-3.2/-15.0pct，主要系加盟&经销渠道增速高于自营渠道、防晒衣等新品毛利率低于羽绒服及核心羽绒原材料成本波动。期内销售费用率/管理费用率同比-1.8pct/-0.1pct至6.4%/32.9%，主因广告费用及店铺调整驱动。费用率改善驱动营业利润率同比+0.3pct至19.2%，若剔除女装业务影响（其中商誉减值1.7亿元）可达19.8%。运营方面，库存周转天数同比上升3天至118天，在暖冬背景仍保持高质量管理；应收账款周转天数下降7天至16.8天，经营活动现金同比+13.3%至39.8亿元，其中小单快反比例从50%提升至70%，总体经营效率持续提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司FY26-27年归母净利润41.4/46.2亿元，引入FY28年50.8亿元，对应EPS为0.38、0.42、0.46元。同业可比公司2026年Wind一致预期PE12.9x，考虑到公司行业龙头优势稳固应当享有溢价，同时考虑到终端零售店铺战略调整的不确定性，溢价有所收窄给予FY26年PE13.2x（前值：FY2515.5x），维持目标价5.5港元（人民币兑港元汇率0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）销售季节性波动加剧；2）新品类销售不及预期；3）女装业务资产减值损失风险；4）原材料涨价过快拖累利润率扩张。