核心观点
　　公司发布FY25业绩公告，实现收入259.02亿，同比增长11.6%，实现归母净利润35.1亿，同比增长14.3%。FY25拟分红率为83.5%，维持高分红。
　　暖冬之下羽绒服主业体现强大韧性。FY25公司实现羽绒服收入216.7亿，同比增长11%，分品牌来看，波司登、雪中飞和冰洁分别同比增长10.1%、9.2%和-12.9%。分业务来看，自营、批发收入分别同比增长5.2%和24.3%。门店数方面，波司登和雪中飞线下门店分别净开210家和43家。2024-2025的冬天是1961年以来我国最暖的冬天，但公司凭借强大的品牌效应和供应链管理能力彰显了经营韧性。
　　贴牌加工业务超预期，但女装业务承压，商誉减值拖累业绩。FY25贴牌加工业务超预期，收入同比增长26.4%，体现了公司聚焦核心客户强化快反能力等带来的显著效果。但报告期女装业务有所调整，FY25收入同比下降20.6%，导致商誉减值同比增加1.01亿元。此外，多元化服装业务相对平稳，收入同比增长2.8%。
　　报告期综合毛利率同比下降主要是业务结构变化（贴牌增速更快）、渠道结构变化、产品品类变化和原料成本变化等所致。FY25公司毛利率同比下滑2.3pct至57.3%，拆分看，品牌羽绒服业务、贴牌加工业务、女装业务和多元化服装业务分别同比增长-1.6pct、-1.5pct、-4.3pct和1.5pct，其中羽绒服毛利率下降主因如下：1）经销业务增速高于自营；2）防晒衣等新品毛利率低于羽绒服；3）羽绒涨价。
　　存货整体可控。截至FY25，公司存货周转天数为118天，同比增长3天，在暖冬环境下公司库存管理良好，主要得益于其在拉式补货和小单快反调整机制的成功。
　　市场对公司预期可能过于谨慎。目前市场认为受制于消费环境疲弱及羽绒服业务基数较大影响，公司FY26及后续财年的收入和业绩增速将面临一定挑战。但我们认为，凭借公司的品牌势能、优秀的零售运营能力、产品创新能力和供应链能力，未来公司羽绒服主业在部分非强势市场仍然有较大成长潜力，同时其他时尚功能科技服饰品类仍处于快速增长阶段，公司未来业绩增长仍有较好弹性。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司业绩公告，我们基本维持FY25-27的盈利预测，预测FY25-27年每股收益分别为0.30、0.35和0.40元，参考可比公司，给予FY26年18倍PE估值，对应目标价5.89港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等