公司于2025年6月26日发布2024/25财年年报。2024/25财年公司实现营业收入259.02亿元，同比+11.6%；实现归母净利润35.14亿元，同比+14.3%；公司全年毛利率57.3%，同比-2.3pct，净利率达到13.6%，同比+0.4pct。董事会建议派发末期股息每股22.0港仙，对应派息率84.1%。
　　主品牌羽绒服稳健增长，全季化品类拓展带动增量。24/25财年品牌羽绒服业务实现营收216.68亿元（+11.0%），占集团收入83.7%。毛利率为63.4%，同比-1.6pct，主要受经销商渠道销售增长较快、防晒服等新品类毛利略低及羽绒等原材料成本上涨影响。1）波司登品牌收入同比+10.1%至184.81亿元，毛利率同比-0.6pct至69.0%。收入增长得益于产品创新与渠道升级，公司成功推出新款防晒服、“叠变”系列冲锋衣羽绒服等产品，并与哈尔滨联名开创城市品牌合作新模式，有效拓展增量业务。2）雪中飞品牌实现收入22.06亿元，同比+9.2%，品牌聚焦高性价比羽绒服市场，持续发力线上业务，实现稳健增长。3）冰洁品牌收入同比-12.9%至1.27亿元，品牌仍处在调整中。
　　渠道结构持续优化，线上线下协同发展。1）线下渠道质量提升，门店数量稳步扩张。期末羽绒服零售网点净增加253家至3,470家，其中自营/经销门店分别为1,236/2,234家。公司持续聚焦TOP店体系打造与渠道分层经营，提升单店运营效率。2）线上平台保持高质量增长。全品牌线上销售收入达75.75亿元，同比+9.3%。其中，品牌羽绒服业务线上收入74.78亿元，占该业务板块收入的34.5%。公司积极拓展抖音等新兴平台，通过内容创新和精细化运营，实现多渠道发力。
　　贴牌加工业务增长强劲，女装业务承压调整。期内贴牌加工（OEM）业务实现营收33.73亿元，同比+26.4%，占比13.0%。收入高增主要来自核心客户订单稳定增长及新客户拓展。受海外加工成本上升影响，毛利率同比-1.5pct至19.1%。女装业务受市场环境影响，营收同比-20.6%至6.51亿元，并计提商誉减值1.71亿元。多元化服装业务收入同比+2.8%至2.09亿元，主要得益于飒美特校服业务（+3.0%）的稳定增长。
　　费用管控持续显效，盈利能力稳中有升。期内公司整体毛利率同比-2.3pct至57.3%，主要受业务结构变化影响（毛利率较低的贴牌加工业务增长快于品牌业务）。销售费用率下降1.8pcts至32.9%，主要得益于运营效率提升；行政开支率微降0.1pct至6.4%。综上，公司净利率提升0.4pct至13.6%。库存周转保持健康，营运效率维持高位。存货方面，期末存货总额为39.51亿元。库存周转天数同比微增3天至118天，在暖冬环境下仍保持健康水平，主要得益于公司坚持较低的首次订货比例（40%以内）及小单快反机制。期内公司经营性现金流净额为39.82亿元，期末持有现金及现金等价物41.85亿元，资金状况充裕。
　　盈利预测与投资建议：公司战略转型以来，全方位夯实羽绒服专家体系，品牌力产品力持续向上。在整体消费环境仍面临诸多挑战以及暖冬影响下，公司24/25财年业绩表现符合预期，期待下半年新品及营销重点发力羽绒主航道，积极焕活雪中飞+冰洁子品牌。我们预计FY2026/2027/2028年净利润分别39.1/43.5/47.8亿（FY2026/2027前值为40.4/45.6亿），分别同增11%/11%/10%，维持“买入”评级。 
　　风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑；竞争加剧导致主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。