事件：
　　公司发布24/25财年报告，全年营收同增11.6%至259亿元，净利润同增14.3%至35.1亿元。
　　点评：
　　全年表现符合预期。分业务来看，品牌羽绒服收入同增11%至216.7亿元，其中波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+10.1%/+9.2%/-12.9%至184.8/22.1/1.3亿元。波司登主品牌稳健增长，防晒衣、冲锋衣羽绒服等产品贡献增量；贴牌加工管理业务收入同增26.4%至33.7亿元；女装/多元化服装业务收入分别同比-20.6%/+2.8%至6.5/2.1亿元。
　　品牌羽绒服门店稳健扩张，重视单店提效。分渠道来看，品牌羽绒服业务自营/批发渠道收入分别同增5.2%/24.3%至150.9/57.2亿元。常规零售门店数量同比净增加253家至3470家，自营/批发门店分别净增加100/153家至1236/2234家。波司登品牌门店净增加210家至3207家。
　　单店运营层面，公司通过拓展Top店体系、升级渠道分层经营体系等措施完善不同层级市场、不同门店消费者服务，提升终端营运效率。电商渠道层面，品牌羽绒服线上销售收入同增9.4%至74.8亿元，占比34.5%。
　　结构性变化影响毛利率，净利率稳中有升。2024年公司毛利率同比下降2.3pct至57.3%。其中品牌羽绒服业务毛利率同降1.6pct至63.4%，主要系毛利率相对较低的加盟渠道、防晒服产品增速较快及原材料成本提升所致。毛利率较低的代工业务增速较快亦从结构上影响整体毛利率。费用端，分销开支收入占比同降1.8pct至32.9%，行政开支收入占比同降0.1pct至6.4%。综合使得全年净利率同比提升0.3pct至13.6%。
　　营运状况保持健康。截止报告期末，公司存货同增23.6%至39.5亿元，存货周转天数同比增长3天至118天。期末拥有现金及现金等价物41.8亿元，现金流健康充裕。全年保持稳健派息，末期股息每股22港仙，全年派息比率84.1%。
　　投资建议：公司在波动的消费环境下实现稳健增长，看好四季化战略下保持强增长韧性。预计公司FY2026—FY2028年实现营业收入同比增长10.06%/10.37%/10.51%至285.06/314.61/347.66亿元；归母净利润同比11.48%/11.77%/11.59%至39.17/43.78/48.86亿元，对应估值12/11/10倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等