事件描述
　　6月26日，波司登发布2024/25财年年度业绩。报告期内，公司实现营收259.02亿元，同比增长11.6%，实现归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%。公司宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年派息率84.1%。
　　事件点评
　　品牌羽绒服业务收入实现稳健增长，贴牌加工业务增速领先。FY2024/25，公司实现营收259.02亿元，同比增长11.6%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，公司进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时，积极拓展冲锋衣鹅绒服品类、发力极寒系列，品牌羽绒服业务共实现收入216.68亿元，同比增长11.0%，其中波司登主品牌实现收入184.81亿元，同比增长10.1%。雪中飞品牌收入同比增长9.2%至22.06亿元。冰洁品牌收入同比下降12.9%至1.27亿元。2）贴牌加工业务实现收入33.73亿元，同比增长26.4%。3）女装业务实现收入6.51亿，同比下降20.6%。4）多元化服装业务实现收入2.09亿元，同比增长2.8%，其中飒美特校服业务营收1.94亿元，同比增长3.0%。
　　品牌羽绒服业务全年净开门店253家，夯实渠道精细化运营能力。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入150.90亿元，同比增长5.2%；批发渠道实现收入57.24亿元，同比增长24.3%。截至2025/3/31末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加253家至3470家，其中自营门店净增加100家至1236家，经销门店净增加153家至2234家；波司登品牌门店较期初净增加210家至3207家，雪中飞品牌门店较期初净增加43家至263家。报告期内，公司持续优化渠道结构和质量，巩固分层级经营体系，持续提升门店的盈利能力和顾客满意度。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长9.4%至74.78亿元，占品牌羽绒服业务比重34.5%。
　　波司登品牌销售毛利率整体平稳，运营效率提升带动公司持续高质量增长。毛利率方面，FY2024/25，公司毛利率同比下滑2.3pct至57.3%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑1.6pct至63.4%（波司登品牌下滑0.6pct至69.0%，雪中飞品牌下滑3.2pct至42.8%，冰洁品牌下滑15.0pct至24.2%），贴牌加工业务毛利率同比下滑1.5pct至19.1%，女装毛利率同比下滑4.3pct至63.2%，多元化服装毛利率同比提升1.5pct至21.7%。品牌羽绒服业务毛利率下滑，主因：经销渠道增速快于自营渠道；波司登品牌推出的防晒服等新品类毛利率较羽绒服品类略低；羽绒等核心原材料成本上涨。费用率方面，分销开支占收入比重同比下滑1.8pct至32.9%，主因广告及宣传费用、使用权资产折旧费、或有租金以及销售雇员开支下降、运营效率提升；行政开支占收入比重同比下滑0.1pct至6.4%。叠加政府补助增加、女装业务商誉减值，综合影响下，公司经营利润率同比提升0.3pct至19.2%，公司归母净利率同比提升0.4pct至13.6%。存货方面，FY2024/25，平均存货周转天数为118天，同比小幅增加3天，主要得益于：持续保持较低的首次订单比例；积极采用拉式补货和小单快反的调节机制；有效推进全渠道商品一体化运营管理。截至FY2024/25末，公司净现金为130.59亿元。
　　投资建议
　　FY2024/25，公司在具备挑战性的暖冬外部环境下，通过强化品牌引领、产品品类迭代创新、渠道精细化管理、扎实单店经营等举措，品牌羽绒服业务收入实现稳健增长，受益于运营效率提升，业绩取得高质量增长，充分彰显经营韧性。我们继续看好波司登作为羽绒服龙头品牌的经营韧性及成长潜力，预计公司2026-2028财年EPS分别为0.34\0.38\0.41元，2026-2028财年PE分别为11.9\10.8\9.9倍，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞及冰洁品牌重塑不及预期，原材料成本上升。