核心观点
　　FY25（自然年24年4月-25年3月）公司营收、归母净利润分别同比+11.6%、+14.3%，其中FY25羽绒服业务在暖冬挑战下同比+11%，批发模式营收增速（+24.3%）快于直营（+5.3%）。FY25公司直营、经销渠道数量为1236家/净增100家、2234家/净增153家。FY25公司OEM业务高增，高端女装继续承压减值。受原材料价格上涨影响以及业务结构变化公司毛利率有所承压，费用率下降+政府补助助力下，FY25公司经营利润率为19.2%/+0.2pct、净利率为13.6%/+0.3pct。展望FY26，主品牌将加大羽绒品类投入以及强化品类竞争优势，多品牌矩阵满足不同群体需求、预计下沉品牌有望逐步向好。
　　事件
　　公司发布FY25财年业绩公告（业绩期为2024年4月1日-3月31日）：FY25营收259亿元/+11.6%，营业利润49.67亿元/+12.9%，归母净利润35.14亿元/+14.3%，公司宣派末期股息每股普通股22.0港仙，叠加中期派息每股6.0港元，对应现金分红比例84%。
　　简评
　　品牌羽绒服业务（FY25营收占比83.7%）：暖冬下增长凸显韧性，批发渠道增速快于直营。FY25公司品牌羽绒服业务营收216.7亿/+11.0%，其中FY25H1、FY25H2分别为60.6亿元/+22.7%、150.1亿元/+7.0%，下半财年在暖冬挑战下公司仍实现稳健增长。具体而言：①分品牌：FY25波司登、雪中飞、冰洁营收分别184.8亿元/+10.1%、22.1亿元/+9.2%、1.3亿元/-12.9%，主品牌波司登布局功能性户外服饰赛道，并持续升级羽绒新品品质，拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，FY25推出三合一叠变轻薄羽绒服、联名机能教父Errolson Hugh、泡芙系列等。②分模式：FY25品牌羽绒服直营、批发营收分别为150.9亿元/+5.2%、57.2亿元/+24.3%。FY2025末公司直营、经销渠道数量为1236家/净增100家、2234家/净增153家。③分渠道：FY25公司线上收入为74.8亿元/+9%、渠道占比34.5%。
　　OEM业务高增，高端女装继续承压减值。FY25公司OEM、女装营收分别为33.7亿元/+26.4%、6.5亿元/-20.6%。OEM业务得益于核心客户订单稳定增长+拓展高质量新客；女装业务发生商誉减值1.7亿（去年减值0.70亿）。
　　经营效率优化下盈利能力继续提升，库存周转保持稳定。FY25公司毛利率57.3%/-2.3pct，主要系品牌羽绒服、贴牌业务、女装毛利率下滑，且较低毛利率的贴牌业务收入占比提升。FY25羽绒服业务毛利率63.4%/-1.6pct，主要系经销渠道占比提升、防晒服等品类增加以及羽绒成本上升导致。FY25羽绒服业务营业利润49.8亿/+14.4%、营业利润率23.0%/+0.7pct，主要得益于费用管控。FY25销售及管理费用率分别为32.9%/-1.8pct、6.4%/-0.1pct，其他收入（主要系政府补助）为4.92亿元（FY24为2.16亿元）、营收占比1.9%/+1pct。费用率下降+政府补助助力下，FY25公司经营利润率为19.2%/+0.2pct、净利率为13.6%/+0.3pct。FY25期末公司存货39.5亿元/+23.6%，存货周转天数118天/同比+3天。
　　展望后续，FY26主品牌将专注于羽绒品类以及强化品类竞争优势，多品牌矩阵满足不同群体需求、预计下沉品牌有望逐步向好。①主品牌FY26将专注于羽绒品类,继续推进产品创新以及渠道精细化运营，预计FY26业务门店数量将保持平稳、但单店质量有望提升，②OEM业务FY26订单预计将保持10%以上的稳健增长势头；③公司旗下多品牌矩阵布局以满足不同消费群体需求，预计下沉品牌雪中飞、冰洁等将逐步向好；④公司将继续深化精细化运作和降本增效，预计业绩端将保持稳健增长势头。
　　盈利预测：预计公司FY26-FY28营收分别为285.3、312.2、340.8亿元，分别同比+10.2%、+9.4%、+9.2%；归母净利润分别为39.2、43.4、48.0亿元，分别+11.5%、+10.7%、+10.5%；对应PE为12.0x、10.8x、9.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）暖冬影响冬季销售：公司主要产品为羽绒服，产品销售季节性明显，每年11月至次年1月占公司财年收入较高。羽绒服品类保暖功能性明显，冬季气温偏暖将直接影响公司产品需求。2）消费复苏进展不达预期：公司经营受消费信心影响，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对行业内公司生产经营目标达成带来不确定性。3）原材料价格波动风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大，如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。