事件：近日，波司登公布FY25业绩，收入同比上升11.6%，归母净利润同比上升14.3%，宣派末期股息22港仙/股，全年派息率高达84.1%。我们预测2026-2028财年EPS为0.34/0.38/0.42元，目标价5.6港元，维持“买入”评级。
　　报告摘要
　　收入利润双增长，维持良好增长态势。截至2025年3月31日止，集团财年收入录得259.02亿元，同比上升11.6%，归母净利润录得35.14亿元，同比上升14.3%，毛利率下滑2.3pp至57.3%。收入和利润均取得亮眼增长，且利润保持快于收入的增速。
　　品牌羽绒服业务：收入同比增长11.0%至216.68亿元，毛利率下滑1.6pp至63.4%。波司登主品牌录得收入184.81亿元，同比增长10.1%，公司新推出了骄阳系列和都市轻户外系列防晒衣，并新上市了冲锋衣、泡芙主题羽绒服，均取得不错的表现，但由于夏季品类毛利率不及冬羽，产品组合的变化影响了毛利率端，毛利率同比下降0.6pp至69.0%；雪中飞聚焦高性价比赛道，收入同比增长9.2%至22.06亿元，毛利率同比下滑3.2pp至42.8%；冰洁持续聚焦线上，收入同比增长12.9%至1.27亿元，毛利率同比下滑15pp至24.2%。
　　OEM业务：尽管受到地缘政治风险、部分区域市场低迷等外部挑战，收入同比上升26.4%至33.73亿元。由于海外合作工厂加工成本小幅上升，毛利率同比下降1.5pp至19.1%。目前前五大客户收入占比约9成。公司聚焦核心客户，并积极拓展高质量新客户，打造订单快反能力和拓展海外产能布局。
　　女装业务：，受持续低迷的市场环境影响，女装业务收入为6.51亿元，同比下降20.6%，同时由于产品结构调整，毛利率提同比下滑4.3pp至63.2%。
　　多元化业务：收入同比增长2.8%至2.09亿元，其中校服业务同比增长3.0%，毛利率同比提升1.5pp至21.7%。
　　持续优化渠道质量，做实单店运营。公司持续优化渠道质量，扩大打造Top店体系、关注战略增量市场、强化分店态资源差异化匹配，满足不同层级顾客需求。截至3月31日，羽绒服业务门店数较上一财年末净增加253家至3470家，其中自营净增加100家，经销净增加153家。
　　投资建议：公司持续聚焦主航道、聚焦主品牌，并通过推出创新产品拓宽品牌的覆盖范围，从而带动业绩增长。综合考虑，我们预测2026-2028财年EPS为0.34/0.38/0.42元，给予公司2025/26财年15倍PE，目标价5.6港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，消费需求疲软；气候变化使销售不及预期。