本报告导读：
　　FY2025业绩符合预期，维持高派息，我们预计FY2026公司收入增长约10%，利润增速快于收入。
　　投资要点：
　　投资建议：我们预计FY2026-2028公司归母净利分别为39.15/43.52/48.44亿元人民币，EPS分别为0.34/0.38/0.42元，PE分别为12/11/10X，给予FY2026年行业平均的17XPE，按照1港币=0.91人民币，目标价为6.33港元，维持“增持”评级。
　　FY2025业绩稳健增长，维持高派息。FY2025公司收入为259.02亿元，同比增长11.6%；归母净利为35.14亿元，同比增长14.3%；毛利率为57.3%，同比下降2.3pct；经营利润率为19.2%，同比改善0.9pct；本财年派息率为84.1%
　　品牌羽绒服稳健增长，贴牌加工靓丽高增。1）品牌羽绒服：FY2025收入为216.68亿元，同比增长11.0%；波司登品牌收入184.81亿元，同比增长10.1%，雪中飞收入23.06亿元，同比增长9.2%；截至3月末，集团库存周转天数118天，同比增加3天，维持健康。产品端，主品牌拓展增量业务，通过积极拓展防晒服、三合一冲锋衣鹅绒服等轻薄羽绒服、升级极寒极地系列羽绒服，为非旺季销售增量提振贡献力量；渠道端，羽绒服业务门店数量净增235家，此外还开设了超1500家旺季店。2）贴牌加工：FY2025收入为33.73亿元，同比提升26.4%，在聚焦核心客户、开拓高质量新客户、强化订单快反能力的优势下，订单延续高增；毛利率为19.1%，同比下降1.5pct，受海外工厂加工成本上升影响。3）女装：FY2025收入为6.51亿元，同比下降20.6%，毛利率为63.2%，同比下降4.3pct，受行业环境低迷影响，收入及毛利率承压。
　　我们预计FY2026公司收入增长约10%，利润增速快于收入。针对品牌羽绒服业务，FY2026公司有望在在巩固羽绒服核心主业的基础上，聚焦“时尚功能科技服饰”赛道，确保在多元市场环境中保持行业领先地位。针对贴牌加工管理业务，FY2026公司将持续深化与现有核心客户良好且稳定的合作，拓展新客户资源，持续提升经营质量和盈利能力。
　　风险提示：行业竞争加剧，终端消费不及预期